I mercati: boom, crisi o niente di che!

Il rallentamento di fine ciclo potrebbe ancora trasformarsi in recessione nel prossimo anno circa. Sarebbe comunque una recessione anomala. I tassi reali non si sono mai neppure avvicinati ai livelli raggiunti alle soglie delle recessioni precedenti negli Stati Uniti e la Federal Reserve è intervenuta allentando la stretta operata nel 2016-2018.  Eppure, c’è pessimismo a causa delle persistenti tensioni che minacciano l’egemonia globale. Il comportamento dei mercati non sembra presagire una recessione. Lo stesso emerge da altri dati, come i salariati di ottobre negli Stati Uniti che sono aumentati di 128.000 unità e il tasso di disoccupazione che è rimasto invariato al 3,6%. Quest’anno è andata bene agli strumenti esposti al rischio. Persistono dei rischi per la crescita ma molti sono convinti che ci saranno pochi cambiamenti. Potrebbe dunque valere la pena di essere pienamente investiti.  

 

Un dolce pendio...

Secondo il World Economic Outlook dell’FMI di ottobre, le “prospettive (per l’economia globale) restano precarie”. L’atmosfera a Washington in occasione degli incontri unificati del Fondo Monetario Internazionale e della Banca Mondiale è apparsa relativamente pessimista: policymaker, banche e investitori sono concentrati sulle persistenti incertezze che gravano sugli scambi globali e sulla debolezza del settore manifatturiero. Le stime economiche sono state quindi riviste al ribasso rispetto all’inizio dell’anno. Tali preoccupazioni non sono nuove ed erano state ampiamente discusse nell’edizione precedente del rapporto FMI di aprile. Da allora, però, abbiamo assistito a un allentamento delle condizioni monetarie negli Stati Uniti e in Europa. Questo è il motivo principale per cui i mercati finanziari finora hanno evitato i rendimenti negativi tipici di una recessione e per cui sono apparsi più robusti di quanto segnalato dalle stime di consensus sull’economia. Gli investitori non sono inconsapevoli dei rischi macro-ciclici. Tuttavia, si sono concentrati sulla probabilità che le attuali tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti possano rientrare grazie a un accordo che impedisca di innalzare nuove barriere, nonché sull’eventualità di un’intesa tra il Regno Unito e l’Unione Europea. A nostro giudizio, tali aspettative probabilmente si concretizzeranno, almeno in parte. L’allentamento della politica monetaria è anche motivo di maggiore ottimismo. In certa misura, il rendimento del mercato è collegato ai progressi ciclici nei prossimi trimestri. Forse i mercati hanno avuto ragione a escludere un rallentamento più pronunciato. Nonostante una certa volatilità registrata nelle scorse settimane, negli ultimi trimestri i titoli growth hanno fatto meglio di quelli value nel mercato azionario USA e il credito ha fatto meglio dei tassi nel mercato del reddito fisso globale. Tuttavia, persiste uno scenario più pessimista che si aspetta un ulteriore deterioramento della collaborazione economica e politica internazionale, un rallentamento economico più pronunciato e il riacutizzarsi delle proteste populiste, come quelle viste di recente in Cile o in Iraq. Forse non è l’esito più probabile, tuttavia gli investitori devono essere consapevoli del fatto che i mercati non scontano questo scenario di “rischio” dal momento che l’indice S&P 500 si trova su un massimo storico.

 

… o un crollo improvviso?

Il FMI in effetti prevede un leggero rialzo della crescita globale per il prossimo anno. Questo dipenderà però "dall’allentamento delle tensioni commerciali, dalla ripresa della cooperazione multilaterale e da un tempestivo sostegno all’attività economica laddove necessario". È chiedere molto. Con sostegno tempestivo all’attività economica intendiamo, per esempio, iniziative di politica fiscale trasparenti in diverse economie sviluppate. Per essere fiduciosi sul rendimento del mercato, gli investitori devono assistere a qualche progresso sul fronte commerciale (basta interventi protezionistici) e sulla Brexit. Devono inoltre constatare una stabilizzazione del ciclo, a partire dagli indici PMI e dalla prova che la debolezza del ciclo industriale durante l’anno scorso non si sia riversata sui mercati del lavoro e sulla fiducia dei consumatori. Io temo che le possibilità di restare delusi siano numerose. Lo scenario di rischio si manifesterebbe attraverso un ulteriore deterioramento della collaborazione politica ed economica internazionale, un rallentamento economico più consistente e il riacutizzarsi dei disordini populisti, come quelli a cui abbiamo assistito negli ultimi mesi a Hong Kong, in Cile e in Iraq. Non mi sorprenderebbe se, di tanto in tanto, la volatilità dei mercati salisse all’improvviso al manifestarsi di tali preoccupazioni.   

 

Sondaggi…

Il ciclo politico è molto importante per la fiducia degli investitori. Manca più o meno un anno alle elezioni generali negli Stati Uniti. Secondo Gallup, il consenso nei confronti di Donald Trump in questo momento è del 39%, vicino alla media del suo mandato finora (40%) e leggermente inferiore a quella rilevata a ottobre durante il terzo anno del mandato del Presidente Obama, nonché assai inferiore ai punteggi rilevati nello stesso periodo per tutti i Presidenti che lo hanno preceduto, risalendo fino a Jimmy Carter nel 1979. Trump si trova ad affrontare l’ostilità della Camera dei Rappresentanti, che sembra intenzionata a portare avanti l’inchiesta per “impeachment”. Per tale ragione ha bisogno che l’economia resti forte. Serve innanzitutto un accordo con la Cina che riporti un po’ di fiducia tra le imprese e gli investitori. Considerando anche l’approccio più accomodante della Federal Reserve, l’economia dovrebbe fare bene nel 2020. Nelle ultime due settimane sono stato a New York e a Los Angeles. Non rappresentano gli Stati Uniti nel loro complesso ma, da ciò che ho visto in queste due grandi città, mi sembra che le cose stiano andando bene. Va monitorata attentamente la campagna elettorale di Trump. C’è chi sostiene che il Presidente tenda a diffondere tensione per poi prendersi il merito di risolvere la situazione. In questo caso, un accordo con la Cina potrebbe significare prendere le distanze dal protezionismo sul fronte commerciale conservando però l’opzione di riprendere le ostilità se sarà rieletto. Poi potrebbe anche rivolgere la sua attenzione all’Europa. Ciò che non è chiaro in questa fase è se il sostegno popolare per la sua visione “America first” sia maggiore rispetto ai consensi che otterrebbe qualora l’economia riuscisse a trarre beneficio da un approccio internazionale più collaborativo.

 

… ed elezioni

La situazione sul fronte della Brexit è analoga. Boris Johnson ha sottoscritto un accordo con l’UE ma non è stato in grado di farlo ratificare dal Parlamento britannico. Si andrà invece alle elezioni. Se vincessero i Conservatori, allora l’accordo potrebbe essere ratificato e questo conterrebbe un po’ l’incertezza nel breve termine, con una ripresa della fiducia. D’altro canto, una paralisi parlamentare, che non è improbabile, rinvierebbe ulteriormente la Brexit e solleverebbe la probabilità di un no deal, con conseguenze chiaramente negative. Al momento i sondaggi attribuiscono la maggioranza ai Conservatori ma la campagna è appena iniziata e, che piaccia o no, le divisioni sulla Brexit saranno fondamentali per l’esito delle elezioni. Sia negli Stati Uniti che nel Regno Unito, le elezioni durante il prossimo anno saranno un test importante sulle possibilità della rivoluzione “populista”. Se legittimassero l’orientamento politico più nazionalista di Trump e dei sostenitori della Brexit, le prospettive di un ritorno a un “ordine globale più liberale” non saranno particolarmente brillanti.

 

Populisti = probabile irripidimento della curva

Il populismo fa un po’ a pugni con l’ortodossia della stabilità fiscale e della definizione di un target inflazionistico. Sostanzialmente, i populisti vogliono conquistare voti. Lo abbiamo visto con gli stimoli fiscali introdotti negli Stati Uniti e con le pressioni del Presidente nei confronti della Federal Reserve. La campagna nel Regno Unito non riguarderà l’austerity né la necessità di far quadrare il bilancio, bensì gli impegni di spesa. Anche se ci sono numerose ragioni per cui i rendimenti obbligazionari resteranno bassi nel prevedibile futuro, a parità di condizioni, il populismo penderebbe di più a favore del debito pubblico, di yield obbligazionari più alti e di un rialzo dell’inflazione. Di conseguenza, credo che i breakeven inflazionistici restino una copertura interessante per i portafogli obbligazionari, considerato che il mercato prevede un’inflazione molto bassa nel medio termine. Le banche centrali amano guardare i prezzi a termine per valutare l’inflazione. Tali prezzi ora sono intorno ai minimi: 1,2% per l’Eurozona e poco sotto il 2% per gli Stati Uniti. Se i mercati dell’inflazione hanno ragione, siamo condannati ad altri dieci anni di tassi di interesse molto bassi e di rendimenti obbligazionari molto limitati.

 

Allentamento

Come ho già detto, la politica monetaria si è fatta in generale più accomodante. La Federal Reserve ha tagliato i tassi di interesse questa settimana, facendo scendere il tasso sui fed fund tra l’1,5% e l’1,75%, una differenza dello 0,75% rispetto ai picchi dello scorso dicembre. Il messaggio della banca centrale americana è che probabilmente ora manterrà i tassi invariati e saranno i dati futuri a determinare l’eventualità di nuovi tagli. È difficile dire con convinzione se ci saranno nuovi tagli durante questo ciclo. Per i mercati in questo momento la probabilità di un nuovo taglio dei tassi a dicembre è del 27%, mentre la probabilità che il tasso venga ridotto di altri 100 p.b. durante il prossimo anno è del 4% soltanto. I dot plot della Fed, mediamente, indicano che i tassi resteranno pressoché invariati. Resta da vedere se la Federal Reserve e gli investitori credono che i tre tagli da giugno siano sufficienti a sostenere l’economia americana a fronte del rallentamento molto evidente nel manifatturiero (l’indice PMI di Chicago a ottobre ha toccato il minimo quinquennale di 43,2). Mentre la Federal Reserve vorrebbe assistere a un rialzo dell’inflazione, oggi il dato è abbastanza alto da significare che il tasso di interesse “reale” è tornato al di sotto dello zero. La storia ci insegna che i tassi di interesse reali diventano negativi dopo una recessione, non prima. Io credo che le prospettive siano abbastanza pessimistiche da spingere la Fed a operare un altro taglio dei tassi, ma questo non avverrà necessariamente a dicembre.

 

Avete approfittato della grande ripresa del 2019?

Ottobre è stato certamente un mese di propensione al rischio. I mercati azionari giapponesi ed emergenti hanno riportato le migliori performance, mentre la long duration ha determinato un rendimento negativo per il secondo mese consecutivo. Quando le notizie sul fronte commerciale sembravano positive, le azioni growth hanno iniziato a sovraperformare quelle value, con un rally dei mercati in generale verso la fine del mese. Nelle conversazioni con i clienti e gli operatori del mercato mi ha colpito il fatto che siano stati colti di sorpresa dalla performance del rischio nel 2019 e non ne abbiano pienamente approfittato. Ora, mentre ci avviciniamo alla fine dell’anno con numerose questioni irrisolte, gli investitori sono ancora riluttanti a manifestare ottimismo sui mercati. I tassi indicano che tuttora persiste il rischio di ribasso. Alcuni dati economici si sono indeboliti. La politica potrebbe volgere al peggio. E fattore più importante, le valutazioni sono alte per quasi tutti i segmenti del mercato. L’high yield europeo è del 3,4%. Il rendimento del debito dei mercati emergenti è del 5,1% ma i titoli investment grade rendono solo il 3,55%. Il rendimento da dividendi nell’indice MSCI World è del 2,5%. Non sono rendimenti che incoraggeranno gli investitori a separarsi dal loro denaro. Tutto questo rende anche difficile delineare una strategia di investimento per il 2020. Dovremmo dunque aspettarci una ripetizione di quest’anno? Nell’obbligazionario sarà difficile, poiché abbiamo già assistito a un ampio allentamento da parte della Federal Reserve e i Treasury decennali probabilmente inizieranno il 2020 su 100 p.b. in meno rispetto alla fine del 2018. L’intervento da solo valeva circa il 5,75% del rendimento complessivo dell’indice dei Treasury USA. Per ottenere lo stesso risultato nei prossimi dodici mesi, lo yield dei titoli del Tesoro dovrebbe scendere al di sotto dell’1% (su nuovi minimi storici). Ciò accadrebbe solamente in condizioni economiche avverse con un allentamento più aggressivo da parte della Federal Reserve. In tale scenario, secondo me, le azioni difficilmente otterranno i rendimenti del +20% registrati quest’anno.

 

Verso il 2020

L’asset allocation sarà una sfida. Il valore del reddito fisso quando gli yield sono così bassi è quasi interamente attribuibile alla conservazione del capitale e all’utilizzo della duration come copertura per le posizioni azionarie e di credito. Perdere denaro in obbligazioni a lunga scadenza potrebbe essere un prezzo che vale la pena di pagare in un contesto di propensione al rischio quando e se i rendimenti azionari resteranno robusti. Sarà difficile anche posizionarsi in previsione di diversi avvenimenti. Nelle elezioni statunitensi si potrebbe dover scegliere tra altri quattro anni di Trump o un candidato democratico sfavorevole alle imprese. Entrambi gli scenari potrebbero essere un problema per le azioni americane: Trump probabilmente continuerà con la sua politica commerciale aggressiva mentre un candidato come la Warren potrebbe introdurre politiche dagli effetti dirompenti in numerosi settori, come quello sanitario. Ma potrebbe valere la pena di prendere in considerazione uno scenario post Brexit nel Regno Unito. Manca ancora un po’ di tempo e ci sono numerose variabili da considerare in vista delle prossime elezioni, tuttavia una maggioranza di Conservatori in grado di approvare l’accordo con l’UE darebbe una spinta al Paese. La sterlina potrebbe salire ancora e il mercato azionario britannico, che ha sottoperformato durante tutto l’anno, potrebbe ricevere i capitali di cui ha bisogno.    

 

Campioni?

L’Inghilterra potrebbe essere vicino alla sua seconda grande vittoria sportiva in un anno. Per la finale della Coppa del mondo di rugby di domani molti rinvieranno le incombenze del sabato mattina per vedere se l’Inghilterra riuscirà a ripetere le gesta eroiche della squadra di cricket. Sono troppo giovane (cosa che non mi capita di dire molto spesso ultimamente) per ricordarmi della vittoria della squadra di calcio nel 1996. Mi ricordo però di Johnny Wilkinson che ci portò alla vittoria nel 2003 e delle gesta eroiche di Ben Stokes che ci ha fatto vincere a luglio. Vincere un’altra coppa del mondo sarebbe fantastico! Dove vivo, nel sud ovest di Londra, ci sono molti residenti sudafricani. Potrebbe, dunque, essere una vivace mattinata a Clapham e Wandsworth. Sono sicuro che sarà una bella occasione, alla fine di un torneo fantastico, grazie al Giappone. Non sarebbe male neppure assistere a un’altra vittoria fuori casa della squadra rinnovata di Ole questa domenica. Non posso credere che il Manchester United sia improvvisamente al 7° posto nella Premier League dopo essere stato vicino al fondo della classifica. Non possiamo dire che vada bene bene, ma i ragazzi sembravano aver ritrovato il ritmo giusto. E se Rashford riuscirà a tirar fuori dal cilindro qualche magia in stile Ronaldo, tutto dovrebbe volgere al meglio.

Il presente contenuto è destinato unicamente a Soggetti collocatori o investitori professionali / istituzionali, e non può essere in alcun modo diffuso al pubblico o consegnato ad investitori che non posseggano tale qualifica.

AXA Investimento Managers UK Limited (Londra), è una società autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority del Regno Unito, numero di riferimento 119368, sede societaria al 7. Newgate St, London EC1A 7NX – Registrata in Inghilterra e Galles con il numero: 01431068. Le informazioni contenute nel presente documento hanno scopo esclusivamente informativo ed in nessun modo rappresentano da parte di AXA IM un’offerta d’acquisto o vendita o sollecitazione di un’offerta d’acquisto o vendita di titoli o di strumenti o a partecipare a strategie commerciali. Le informazioni contenute nel presente documento sono riservate e fornite esclusivamente su richiesta del destinatario. Accettando le informazioni ivi contenute il destinatario si impegna ad usale le suddette esclusivamente per finalità interne e si impegna altresì a non divulgarle a nessun altro soggetto. Qualsiasi riproduzione delle presenti informazioni totale o parziale è vietata.

AXA Investment Managers non offre consulenza legale, finanziaria, fiscale o di altra natura sull’idoneità di questi fondi/investimenti o servizi per gli investitori, che dovrebbero, però, prima di investire, richiedere un consiglio professionale appropriato e fare le loro valutazioni sui meriti, rischi e conseguenze fiscali.

Past performance is not a guide to future performance. The value of investments and the income from them can fluctuate and investors may not get back the amount originally invested. Changes in exchange rates will affect the value of investments made overseas. Investments in newer markets and smaller companies offer the possibility of higher returns but may also involve a higher degree of risk.