Investment Strategy Marzo - Verso la ripresa

In primo piano

  • I lockdown sembrano funzionare contro la pandemia da COVID-19. Coinvolgendo una percentuale sempre più ampia della popolazione mondiale, provocheranno però una profonda recessione globale nel primo semestre del 2020. Abbiamo rivisto nuovamente al ribasso le nostre stime.
  • La portata del rimbalzo dipenderà dalla qualità degli aiuti politici che verranno offerti. Si va delineando un buon pacchetto di misure, tuttavia restano ancora dei dubbi sulla loro applicazione.
  • Le valutazioni del mercato si stabilizzeranno quando gli investitori avranno digerito gli stimoli di politica monetaria e si diffonderanno notizie effettivamente positive sul fronte dell’epidemia.

 

La recessione globale è inevitabile, non deve essere protratta

La diffusione della pandemia da COVID-19 sta costringendo un numero crescente di Paesi al “lockdown” che produrrà effetti di ampia portata sull’attività economica. Infatti, i settori più colpiti (ristoranti, alberghi, attività ricreative) praticamente saranno fermi, mentre il resto dell’economia risentirà degli sconvolgimenti che subirà la vita di tutti i giorni, con un deterioramento della fiducia alimentato dalla maggiore incertezza.

Molto dipende dalla durata del lockdown per avere l’epidemia sotto controllo. Sembra che tali misure funzionino. In Italia, che utilizziamo come riferimento per misurare l’impatto sulle complesse economie democratiche d’Occidente, il tasso di crescita giornaliero del numero di casi in alcune delle località più colpite del nord, che hanno iniziato prima la quarantena, è sceso al di sotto del 5%. Ma per il Paese nel suo complesso, il tasso di diffusione del virus, seppur diminuito, è ancora a due cifre. Di conseguenza, restiamo dell’idea che il processo di normalizzazione dell’economia mondiale non potrà ripartire prima del 3° trimestre. Dovremo infatti attendere che tutte le regioni economiche abbiano superato il picco dell’epidemia, altrimenti sugli scambi commerciali globali continueranno a gravare le interruzioni dell’offerta e della domanda in diversi punti della catena del valore.

Sulla base di tale presupposto, prevediamo che sia gli Stati Uniti che l’Eurozona entreranno in una fase di profonda recessione nel primo semestre del 2020. Quest’anno il Pil scenderà mediamente dello 0,4% negli Stati Uniti e del 2,1% nell’Area Euro. La sovraperformance degli Stati Uniti sarà semplicemente il riflesso di una differenza a livello della crescita tendenziale e di un andamento più positivo nel 2019. Lo shock provocato dal COVID-19 è analogo sulle due sponde dell’Atlantico, intorno al 2% circa del Pil come media annua nel 2020.

Il rimbalzo nel secondo semestre dell’anno dipenderà dagli interventi politici volti a stroncare sul nascere gli effetti secondari, come le insolvenze societarie e l’incremento della disoccupazione. La risposta sembra ora in linea con la portata della crisi. Negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Germania vengono introdotti pacchetti fiscali per il 5% o persino il 10% del Pil. Il conseguente incremento dei deficit sarà assorbito grazie alle misure straordinarie intraprese dalle banche centrali.

La Federal Reserve (Fed) si è impegnata a introdurre un Quantitative Easing illimitato e ha colmato alcune lacune del suo piano d’emergenza iniziando a comprare obbligazioni societarie (per la prima volta) e persino a erogare prestiti direttamente alle imprese. La Banca Centrale Europea è pronta a superare i “limiti” autoimposti per la durata della crisi COVID-19 e si è impegnata ad acquistare, quest’anno, ulteriori titoli per oltre mille miliardi di euro. Si tratta di decisioni di portata storica.

Andrà monitorata attentamente l’applicazione di tali misure. Ci vorrà qualche settimana prima di tradurre le decisioni politiche in interventi, soprattutto perché durante il lockdown banche centrali e governi devono operare con gli stessi vincoli organizzativi del resto della popolazione. Alcuni aspetti degli stimoli monetari non sono ancora stati chiariti (quale sarà per esempio il costo dei nuovi interventi della Fed). Si vanno comunque definendo alcune importanti misure a protezione dell’economia mondiale. Mentre attendiamo che vengano applicate e inizino a produrre degli effetti, dobbiamo ricevere qualche notizia positiva sul fronte dell’epidemia.

 

Mercati in attesa di qualche buona notizia

Per quanto concerne i mercati, i tentativi di formulare delle previsioni nel breve termine vengono ostacolati dai livelli elevati di volatilità e dall’incertezza delle notizie. Le informazioni giornaliere sull’evoluzione dell’epidemia sono cruciali per gli investitori. Lo stesso vale per gli interventi politici. Tali dinamiche determineranno la forma e la veridicità della successiva ripresa. Sono già state poste delle fondamenta importanti.

Tuttavia, gli investitori faticano a valutare il possibile impatto della crisi, come è comprensibile. Il blocco economico improvviso rende impossibile stimare il patrimonio aziendale poiché la traiettoria del flusso di cassa per molte imprese e per molti settori sarà imprevedibile per un po’. Secondo noi, il recente pacchetto di misure introdotte dalla Federal Reserve fa ben sperare per il mercato delle obbligazioni societarie americane. Sostanzialmente offre massicce possibilità di finanziamento alle imprese. È positivo per l’economia e le aziende statunitensi, in particolare in abbinamento con altre iniziative. In ultima analisi ne beneficerà anche il mercato azionario, ma per il momento aiutano solo il credito mentre gli investitori azionari devono ancora aspettarsi un grosso calo degli utili.

 

Cerchiamo di guardare avanti

Iniziano a profilarsi alcuni segnali di stabilità del mercato. Non possiamo però escludere ulteriori perdite in diverse asset class. Gli spread delle obbligazioni societarie non sono ancora ampi come nel 2008. Il fatto che le banche centrali si siano mosse rapidamente potrebbe impedire il raggiungimento di tali livelli, tuttavia non possiamo escluderlo finché non sarà più chiara l’effettiva portata delle ripercussioni economiche. Per quanto concerne i mercati azionari, le stime sugli utili continueranno a essere ridotte mentre i multipli non hanno ancora raggiunto i livelli del 2008 (8-12 circa).

Le valutazioni si stabilizzeranno quando, oltre agli effetti degli interventi politici, emergeranno notizie più positive sul fronte epidemico. Ci troveremo comunque di fronte a un panorama economico assai diverso. Le banche centrali possiederanno un’ampia fetta del mercato di titoli di Stato e saranno il prestatore di ultima istanza dell’intera economia. I governi avranno socializzato numerose imprese e attività economiche. Per gli anni a venire sarà difficile stimare l’effettivo valore economico delle asset class. Il flusso di cassa dovrà essere impiegato per ripagare i prestiti nel lungo periodo. Alcuni business model cambieranno per sempre, talvolta in meglio talvolta in peggio. Gli investitori orientati alla crescita punteranno sulle aziende in grado di adattarsi alle nuove dinamiche della domanda e agli enormi cambiamenti nelle catene di distribuzione.

Gli interventi politici senza precedenti e i cambiamenti radicali subiti dalle nostre economie avranno un costo. Gli investitori azionari difficilmente potranno contare sui riacquisti di azioni proprie o sui dividendi come fattore di rendimento. I detentori di titoli di Stato troveranno rendimento in un mercato dominato da diversi enti governativi che saranno i principali acquirenti e venditori sul mercato. Le strategie di investimento che hanno fatto affidamento sull’effetto leva potrebbero essere spazzate via. I cambiamenti a livello della nostra economia e del modo in cui valutiamo le imprese renderanno necessaria, più che mai, una gestione degli investimenti attiva.  

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