Outlook obbligazionario: tre aree da tener d’occhio nel 2021

L’anno prossimo la strada del ritorno alla normalità sarà ancora lunga per alcuni settori e le conseguenze a lungo termine dello shock economico del 2020 non vanno sottovalutate. Gli investitori obbligazionari potranno focalizzarsi su titoli di Stato, credito high yield e investimenti di copertura.

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Tradizionalmente per gli investitori fine novembre è tempo di outlook, la stagione in cui si formulano ipotesi e previsioni per l’anno che verrà. Chi ha scritto i suoi pezzi in anticipo potrebbe essersi perso le ultime sul vaccino anti Covid-19 e il forte rally di mercato che al momento influenza ogni nostra riflessione.

Nessuno vuol fare il Grinch in questo periodo dell’anno, specialmente dopo una pandemia globale, ma ci sembra che il recente rally possa avere anticipato i rendimenti futuri. Molte buone notizie sui vaccini potrebbero essere già scontate.

L’anno prossimo la strada del ritorno alla normalità sarà ancora lunga per alcuni settori, come il turismo e l’alberghiero, e non dobbiamo sottovalutare le conseguenze a lungo termine dello shock economico sperimentato quest’anno. Questa cautela sul fronte economico ci porta direttamente alla prima area da tenere d’occhio nel prossimo anno, il fatto che la domanda di duration di qualità elevata sarà ancora forte.

 

1) I titoli di Stato avranno ancora un ruolo importante

I rischi di ribasso legati al Covid-19 sembrano in calo, ma l’economia non è ancora fuori pericolo. La produzione e la distribuzione dei vaccini richiederà   tempo, e una reale accelerazione del processo ci sarà solo nel primo trimestre del 2021. Se la fine dell'inverno nell’emisfero settentrionale dovrebbe portare con sé un certo allentamento delle restrizioni, per un ritorno alla normalità potremmo dover aspettare fino all’autunno.

Allo stesso tempo, le prospettive in termini di supporto fiscale per l’economia appaiono più fosche, per lo meno negli Stati Uniti. L’impasse di Washington, dove i Repubblicani potrebbero mantenere il controllo del Senato, potrebbe rendere più problematica la roadmap verso l’approvazione di pacchetti di stimolo fiscale, che potrebbe subire qualche ritardo.

Le implicazioni per i titoli di Stato americani sono di tre tipi. Primo, il volume di emissioni potrebbe essere inferiore a quello che ci sarebbe stato con una ‘blue wave’ democratica. Ciò a sua volta potrebbe indebolire la congiuntura, con un miglioramento dei fondamentali dei titoli di qualità elevata e con duration lunghe, ma allo stesso tempo aumenterebbe la dipendenza dell'economia dalla politica monetaria, che finirebbe per supportare in modo ancora più evidente il mercato obbligazionario.

Come nell’ultimo decennio, sembra ancora che tutte le strade finiscano per favorire il reddito fisso. Da marzo 2020, i tassi obbligazionari oscillano all’interno di un trading range molto ristretto (0,5-1% sul Treasury decennale) anche se nel corso dell'anno potrebbe esserci qualche opportunità di piccoli guadagni acquistando titoli a prezzi scontati (nel rispetto della massima "buy on dips") e vendendo i titoli che si trovano nella parte inferiore del range. Nel contesto di un portafoglio diversificato, i titoli governativi di qualità elevata offrono anche una forma naturale di copertura dalla volatilità degli asset rischiosi, e sono una fonte di liquidità, due aspetti che potrebbero risultare graditi agli investitori.

 

2) Il credito più rischioso potrebbe essere una scelta vincente

Le obbligazioni high yield condividono con i titoli di Stato gran parte degli stessi elementi di supporto. Le banche centrali continueranno a sostenere i mercati del credito, sia direttamente con l'acquisto di obbligazioni high yield, come negli Stati Uniti, sia indirettamente con altri programmi di acquisti obbligazionari, dando fiducia agli investitori che decidessero di acquistare titoli a più alto rendimento.

Negli USA abbiamo visto come la domanda da parte degli investitori, rimasta in sospeso, sia riemersa dopo il voto, quando ha preso il via un processo di investimento della liquidità precedentemente parcheggiata. Guardando alla situazione del mercato a fine 2020, i prezzi sembrano avere in qualche misura anticipato il trend, per cui abbiamo ridotto l'entità del nostro sovrappeso, ma cercheremo ancora di aumentare la nostra esposizione quando ci saranno altre opportunità di acquisto.

Peraltro, stiamo cercando di aumentare l'allocazione al debito high yield asiatico e cinese, che offre valutazioni interessanti, cui va aggiunta, ad esempio, un risposta più efficiente alla pandemia nella regione, oltre a una relazione potenzialmente più positiva con gli Stati Uniti sotto la presidenza di Joe Biden.

Un aspetto interessante per quanto concerne il segmento investment grade è la possibilità di scelta tra due alternative: cerchiamo opportunità investment grade di qualità elevata che non offrono un grande compenso per il rischio assunto, o preferiamo puntare su titoli di qualità inferiore che offrono una remunerazione più elevata?  La seconda opzione è a nostro avviso la migliore; preferiamo i titoli BBB e, in particolare, i titoli finanziari europei.

 

3) C'è una grande incertezza, per cui continueremo a moderare il nostro ottimismo

Comunque proceda la ripresa e quale che sia il grado di successo dei vaccini, la crescita globale e il PIL faticheranno a recuperare i livelli pre-pandemia, indipendentemente da quanto a lungo proseguiranno i contagi e le connesse misure di lockdown.

Anche se le banche centrali continueranno a sostenere l'economia, si faranno congetture sulla sostenibilità a medio termine dei programmi di acquisto e dei regimi di cassa integrazione, con possibili ripercussioni sulla fiducia degli investitori, che potrebbero considerare "falsata" l'attuale situazione di mercato, dato che i fondamentali sottostanti dell'economia mondiale appaiano piuttosto in difficoltà.

Continueremo pertanto a tenere in portafoglio investimenti di copertura, sia attraverso la quota di liquidità ed equivalenti (titoli di Stato a 0-5 anni), sia a livello più complesso, attraverso l'esposizione a indici di CDS. Questa seconda opzione è molto adatta a proteggere la quota del portafoglio a più alto rendimento ed è stata una delle nostre posizioni più remunerative nella fase di volatilità del mercato dello scorso marzo.

 

Sfruttare tutte le opportunità offerte dal reddito fisso

Infine, potrebbe essere efficace un bilanciamento di tipo "barbell" tra diversi livelli di qualità del credito – cercando di mantenere un portafoglio con un elevato grado di diversificazione rispetto ai vari fattori di rischio del mercato obbligazionario, con il potenziale di generare rendimenti interessanti corretti per il rischio in tutto il ciclo economico, indipendentemente da quello che il 2021 avrà in serbo per noi.

 

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