Iniziamo a pensarci

Sembra che la Federal Reserve sia più vicino al suo target inflazionistico di quanto si aspettasse nel momento in cui venne presentato per la prima volta il “tasso di inflazione medio”. Alcuni funzionari hanno formulato una previsione su quando potrebbe avvenire il primo rialzo dei tassi. Oggi sembra assai probabile che i rialzi si concretizzino nel 2023, tuttavia aumenta il rischio che vengano anticipati al 2022. I mercati sono però ottimisti, considerati gli yield pressoché invariati rispetto alla settimana scorsa, il rialzo dell’azionario e il restringimento degli spread di credito. Fatto sta che la crescita è robusta nelle economie sviluppate, la liquidità è abbondante, la situazione patrimoniale solida e, per il momento, i tassi resteranno molto bassi.

 

Soglia di tolleranza

La scorsa settimana ho scritto dell’inflazione negli Stati Uniti e che la Federal Reserve sembrava disposta a tollerare un’inflazione oltre il target. Questa settimana la banca centrale americana ci ha fatto intendere che probabilmente c’è una soglia di tolleranza da non superare. Sulla base del recente rialzo dell’inflazione e delle stime aggiornate, la Federal Reserve sembra pronta a ipotizzare un rialzo dei tassi anticipato rispetto a quanto indicato in precedenza. A seguito dell’incontro del Federal Open Market Committee (FOMC) del 15/16 giugno, il comunicato stampa che riepiloga l’orientamento politico della banca centrale e il riesame delle proiezioni economiche (SEP) indica che la banca centrale probabilmente raggiungerà il target del “tasso di inflazione medio” molto prima della fine del 2023. Il documento sulle proiezioni economiche contiene anche i famosi “dot-plot” che rappresentano le aspettative dei singoli funzionari della banca centrale sull’andamento dei tassi sui fed fund nel giro dei successivi due anni e nel lungo termine. Quel che è cambiato è che ora alcuni funzionari prevedono una stretta monetaria nel 2022 e che mediamente i rialzi dei tassi nel 2023 potrebbero essere due. Entro la fine del 2023 il tasso sui fed fund dovrebbe essere dello 0,6%.

 

State pronti

È una sorpresa per i mercati? Probabilmente sì. La forward guidance corrente era stata formulata lo scorso anno, quando c’era molta più incertezza sullo sviluppo della pandemia e sulla capacità dei vaccini di far scendere i contagi. Era stata predisposta prima che diventasse evidente che la domanda era in rapida ripresa e che le problematiche sul fronte dell’offerta stavano facendo salire inaspettatamente i prezzi. Le dichiarazioni dell’FOMC e la successiva conferenza stampa del Presidente Powell lo hanno confermato. La situazione è cambiata, ora la Federal Reserve sta iniziando a valutare la possibilità di cambiare l’attuale politica monetaria. L’inflazione è salita e potrebbe non essere un fenomeno temporaneo. Gli investitori devono iniziare a prepararsi a un eventuale rialzo dei tassi di interesse.

 

Niente panico

Ma non c’è bisogno di farsi prendere dal panico. Probabilmente i tassi resteranno invariati almeno per un altro anno, dato che la Fed prima deve trovare il modo di ridurre il suo piano di Quantitative Easing. La banca centrale americana, nella dichiarazione, ha confermato che i suoi obiettivi macroeconomici restano invariati: un’inflazione media oltre il 2% per un po’ di tempo e la piena occupazione. Però sembra che questi target potrebbero essere raggiunti prima del previsto. Il tasso di disoccupazione l’anno prossimo scenderà prevedibilmente al di sotto del 4% e il tasso di inflazione del deflatore PCE core dovrebbe attestarsi oltre il 2,0% per l’intero periodo 2021/2023. Come sempre i dati sono importanti, e se l’inflazione può sembrare sulla strada giusta, i dati sul mercato del lavoro sono ancora lontani dall’obiettivo. A maggio il tasso di disoccupazione era del 5,8% e il rapporto tra gli occupati e il totale della popolazione era del 58%. Nei recenti cicli monetari, la Fed non ha mai avviato una stretta con questo dato inferiore al 60%.

 

Terminale

Per il mercato obbligazionario è importante prevedere dove si attesterà il tasso terminale sui fed fund nel prossimo ciclo. L’aspettativa media nel rapporto SEP è del 2,5%, che corrisponde al livello raggiunto nel 2018. Lo yield sui titoli decennali ha raggiunto il 3,25% qualche mese prima che la Fed alzasse i tassi per l’ultima volta in quel ciclo nel 2018. Non sarebbe irrealistico attendersi un andamento analogo per i tassi e gli yield nei prossimi 2 o 3 anni. La reazione iniziale è stato un balzo degli yield obbligazionari al variare delle proiezioni sui tassi. Comunque, gli yield restano ben al di sotto dei livelli massimi di fine marzo. L’analisi tecnica dei grafici segnala il range 1,63%-1,65%, se si oltrepassasse tale soglia si spalancherebbe la strada verso il 2%. Altrimenti potrebbero restare ancora per un po’ nella banda di oscillazione. In questo momento sembra che ci troviamo in questo range.

 

Gli acquisti delle banche

Il mercato non è ancora arrivato al 2%, e ciò sembra aver confuso e agitato molti commentatori nelle ultime settimane. Dopo tutto la tesi macroeconomica è chiara: l’inflazione sale, il divario produttivo diminuisce, i salari aumentano, il deficit fiscale è ampio e così via. I nostri team utilizzano un sistema che esamina altri fattori oltre a quelli macro per cercare di comprendere e prepararsi alle oscillazioni dei mercati. Abbiamo sempre prestato molta attenzione ai fattori tecnici. Gli acquisti di titoli da parte delle banche centrali sono stati estremamente importanti per tenere gli yield obbligazionari su bassi livelli nei mercati globali negli ultimi anni. Più recentemente sembra che siano stati importanti anche gli acquisti da parte delle banche commerciali. Gli incentivi fiscali negli Stati Uniti e l’aumento dei risparmi personali hanno inciso sul forte incremento dei depositi bancari. Le banche hanno reagito all’aumento delle passività incrementando i Treasury tra le attività in bilancio. Il fenomeno è andato accelerando dalla fine del 1° trimestre quando gli stimoli di Biden hanno raggiunto l’economia, in parte finanziati dalla riduzione del conto del Dipartimento del Tesoro presso la Fed. Questi soldi sono entrati nell’economia reale e hanno gonfiato i depositi bancari. Non è ancora chiaro per quanto tempo questo fattore tecnico inciderà sugli yield obbligazionari, ma potrebbe mettere nuovamente i bastoni tra le ruote agli operatori che attendono un rialzo imminente degli yield.

 

Yield reali

Quando gli yield hanno raggiunto i livelli massimi nel 2018, l’inflazione di breakeven come componente dello yield nominale era pressoché ai livelli attuali (2,17% rispetto al 2,32%). Gli yield reali però erano molto più alti, all’1,0% rispetto al -0,76% di oggi. Il mercato obbligazionario indica che l’inflazione resterà poco oltre il 2% a lungo termine, dunque per far risalire gli yield nominali dovremo assistere a un rialzo delle aspettative inflazionistiche oppure a un deciso aumento degli yield reali. Il fattore che potrebbe far salire gli yield reali è un maggiore grado di convinzione sul mercato in merito alla data di inizio e alla durata della stretta monetaria. Col tapering in vista per fine anno e il possibile rialzo dei tassi messo in conto dalla Fed, è difficile pensare che gli yield reali possano scendere ancora molto.

 

Appiattimento

Il rialzo degli yield obbligazionari negli Stati Uniti avrà certamente qualche ripercussione su altri mercati. L’Europa è comunque in una situazione diversa relativamente alla portata del divario produttivo e alle tendenze inflazionistiche sottostanti. L’inflazione nel Regno Unito sta salendo, e potrebbe salire ancora, considerata la rapidità della ripresa economica e la carenza di personale in alcuni settori. È più probabile che la Bank of England segua l’esempio della Fed di quanto non lo sia per la BCE. Per estensione, credo che gli yield sui Gilt britannici potrebbero salire più rapidamente di quelli sui Bund tedeschi. Per quanto concerne le curve dei rendimenti, se la Federal Reserve dovesse operare una stretta monetaria più rapida di quanto fosse previsto prima dell’incontro dell’FOMC, la curva dei rendimenti dovrebbe continuare ad appiattirsi. Se i tassi e gli yield non dovessero salire troppo, sarebbe un segnale positivo per le azioni growth.

 

Lenta transizione

In prospettiva, la Federal Reserve è solo agli inizi del processo di correzione della sua politica monetaria. Presto ridurrà gli acquisti di titoli, ed è probabile che emergano altri segnali che il rialzo dei tassi potrebbe accadere prima del previsto. I dati dovrebbero confermare tale previsione, man mano che i lavoratori in qualche forma di cassa integrazione torneranno al lavoro durante l’estate. Eppure il livello generale dei tassi e la liquidità dovrebbero continuare a sostenere i mercati, anche se forse in misura minore rispetto allo scorso anno. Non credo che sia ancora arrivato il momento di essere ribassisti sul credito o sulle azioni, tuttavia si sta gradualmente chiudendo l’era della politica monetaria accomodante e del Quantitative Easing. Fortunatamente la situazione patrimoniale generale sembra in buono stato (forse tranne che quella dei governi), e gli investitori sanno che, nel caso in cui la situazione dovesse volgere al peggio, le banche centrali saprebbero cosa fare.

 

Bravi!

La prima settimana degli Europei è stata molto piacevole. Finora si sono distinte l’Italia e, in seconda battuta, la Francia. Belgio e Paesi Bassi sembrano avere le potenzialità di andare avanti nella competizione. Il risultato più straordinario però riguarda il Galles, con la lezione di stile da parte di Ramsey e Bale. Mentre 16 Paesi su 24 passeranno alle eliminatorie, dubito che assisteremo a grosse sorprese la prossima settimana. Ci attendono partite entusiasmanti. Buon divertimento!

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