Negazione, panico, speranza

Stiamo attraversando diverse fasi di una crisi sociale ed economica globale. Dalla fase di negazione di febbraio siamo entrati rapidamente nella fase del panico a marzo. Ora i mercati stanno reagendo all’imponente risposta politica che ha dato speranza, la speranza che si possa evitare la catastrofe totale. Eppure le notizie sul virus non migliorano ancora. Gli investitori manterranno dunque la prudenza sulle prospettive a più lungo termine, e non è possibile escludere un ulteriore calo dei mercati azionari. Sull’onda dei massicci stimoli fiscali e monetari, ora diventa fondamentale assistere a una flessione dei contagi nelle prossime settimane. Dovrebbe accadere prima in Europa e poi la sfida passerà nelle mani degli Stati Uniti dove le cifre stanno crescendo in modo allarmante.

 

Un passo indietro dal precipizio

La crisi sanitaria continua. Eppure i mercati sono in una forma migliore rispetto a una settimana fa. L’indice S&P500 in questo momento ha recuperato il 20% rispetto ai minimi del 23 marzo. L’indice Stox50 è salito del 20% rispetto al minimo del 16 marzo, il FTSE-100 del 15%. Nei mercati obbligazionari i timori per il credito sono in parte rientrati. Durante la scorsa settimana l’indice CDS crossover è sceso da oltre 700 p.b. a 535 p.b. Prima che la Federal Reserve annunciasse l’ultimo pacchetto di aiuti, i mercati del credito statunitensi rischiavano il blocco. Lo spread nel segmento a 1-3 anni del mercato delle obbligazioni societarie USA investment grade un mese fa scambiava a 53 p.b. Ha toccato quota 443 p.b. il 23 marzo e ora è tornato a 350 p.b. Altrove sui mercati del credito gli spread restano alti e in genere si trovano sui livelli di una recessione. È in qualche modo incoraggiante il fatto che abbiano fatto un passo indietro dall’orlo del precipizio. Mi sembra che la fiducia dei mercati sia migliorata, soprattutto con un lieve miglioramento della liquidità, con flussi sia in entrata che in uscita, e alcune aziende sono in grado di emettere obbligazioni sia negli Stati Uniti che sui mercati europei. Eppure l’ansia persiste, e considerato che molti operatori dei mercati finanziari stanno lavorando da remoto, l’assunzione di rischio e i livelli di liquidità saranno messi a dura prova per un po’ di tempo.

 

La fine dell’ortodossia

Il miglioramento della fiducia deriva interamente dalle misure politiche annunciate da governi e banche centrali. Gli aiuti sono arrivati sotto forma di liquidità attraverso ingenti piani di acquisto mirati ai mercati monetari e del credito, il Quantitative Easing attraverso l’acquisto di titoli di Stato per dare ai governi l’agio fiscale di cui hanno bisogno, e la spesa pubblica diretta al sostegno del reddito, delle imprese e dell’occupazione nei prossimi mesi. Soprattutto, molto è stato fatto per sostenere la sanità pubblica. Dovrebbe farci piacere che l’ortodossia fiscale e monetaria siano state messe da parte per consentire alle autorità di fornire rapidamente aiuti a chi lavora nella sanità, per accelerare i test, aumentare le forniture di dispositivi vitali e incrementare la sicurezza di tutti i lavoratori nei settori chiave. La portata degli aiuti è senza precedenti e potrebbe ammontare fino al 30% del prodotto interno lordo per alcune economie, una volta prese in considerazione l’espansione monetaria e le garanzie fiscali dirette condizionali. Ciò riflette la portata dei danni subiti dall’attività economica. Basta guardare il rapporto sulle richieste iniziali di disoccupazione negli Stati Uniti di questa settimana per avere una percezione di quanto sta accadendo. Sono sul livello record di 3,28 milioni di persone. I mercati riflettono la percezione che lo shock economico, seppur ingente, dovrebbe essere di breve durata, mentre la politica sta reagendo in modo adeguato per contenere le conseguenze economiche di lungo periodo. Forse è una visione un po’ ottimista, tuttavia riflette l’andamento dei mercati finanziari.

 

Il denaro

Le singole parti del mercato si stanno comportando in modo diverso e risentiranno in misura diversa dell’impatto economico e anche della risposta politica. I fondi del mercato monetario hanno registrato massicci deflussi nella prima parte di marzo che ha messo sotto pressione i prezzi dei commercial paper, nonché la capacità delle aziende di attirare liquidità a breve termine. Il problema è stato in parte risolto dalla Fed e dalla BCE, tuttavia persistono le tensioni per i finanziamenti a breve termine, si fa infatti molta fatica a ottenere prestiti in dollari in tutto il mondo. La Federal Reserve è intervenuta anche su questo punto, confermando le linee swap internazionali in dollari con altre banche centrali. Eppure la situazione non è ancora tornata alla normalità, e difficilmente ciò accadrà fintanto che le aziende dovranno affrontare una forte riduzione del flusso di cassa. 

 

Il credito

Il mercato delle obbligazioni societarie è interessante. Stiamo assistendo a interventi di considerevole portata da parte delle autorità, compreso l’acquisto diretto di obbligazioni societarie e la concessione di facilitazioni di credito volte a impedire un disastro finanziario. Questo dovrebbe limitare le ripercussioni per chi ha investito nel credito nel peggiore degli scenari, ovvero insolvenze diffuse sul debito che distruggono la ricchezza degli investitori. A questo proposito, l’ampliamento degli spread di credito dovrebbe essere considerato come un’interessante opportunità nella misura in cui il sentiment si fonda sulla convinzione che la situazione migliorerà nel giro di mesi e non di anni. Non sarà certamente una passeggiata. Aumenteranno i downgrade, mentre abbiamo già assistito a un brusco aumento dei fallen angel (con società investment grade finite nel segmento high yield). Da tempo gli investitori erano preoccupati per la percentuale elevata di società con rating BBB negli indici investment grade; oggi queste preoccupazioni si stanno concretizzando con il declassamento di grandi emittenti che si trovavano nei rating più bassi dell’investment grade. Alcuni investitori saranno costretti a vendere i fallen angel. Non è chiaro quanto siano profonde le tasche degli investitori high yield per poter assorbire un forte incremento di titoli in questo segmento di mercato. Ci vorrà del tempo per giungere a un nuovo equilibrio. Intanto le società high yield indebitate tradizionali dovranno affrontare problemi finanziari poiché tendono a bruciare rapidamente la liquidità quando i ricavi scendono. Per le società indebitate non sarà altrettanto facile accedere ai mercati del credito quanto per le società ad ampia capitalizzazione di migliore qualità. Ma è per questo che il segmento sub-investment grade attualmente genera rendimenti oltre il 10% negli Stati Uniti e dell’8% circa in Europa. Gli investitori hanno bisogno di questo rendimento per assumere un rischio di insolvenza molto più alto. Ma come ho già scritto la settimana scorsa, acquistare a questi livelli storicamente è stato remunerativo, subordinatamente alla volatilità mark-to-market.

 

I tassi

Il mercato dei titoli di Stato è interessante. Il suo funzionamento dipende da come verrà finanziata la risposta politica globale alla crisi. I tassi di interesse sono stati tagliati su livelli che le banche centrali considerano il minimo efficace.  Gli yield obbligazionari sono più bassi dei tassi ufficiali per alcuni segmenti delle curve dei rendimenti, tuttavia in genere i tassi ufficiali rappresenteranno la soglia minima per il rendimento dei titoli di Stato nel più lungo periodo. L’aumento dei prestiti che deriverà dagli stimoli fiscali introdotti non sarà finanziato dai fondi pensione e dalle compagnie di assicurazione, ma dalle banche centrali attraverso il Quantitative Easing e altri programmi. Ho letto una stima secondo la quale persino con il massiccio incremento dei prestiti che il governo tedesco sottoscriverà per finanziare gli aiuti all’economia, il flottante sul mercato dei Bund potrebbe scendere fino al 30-35%. Inoltre, l’intenzione delle banche centrali è di sostenere la politica fiscale e mantenere basso il costo del denaro. Dunque il livello minimo efficace dei tassi di interesse ufficiali crea una soglia minima mentre gli acquisti consistenti di obbligazioni creano un tetto. A questo punto gli yield obbligazionari faticheranno a oscillare nel prevedibile futuro. Per gli investitori a caccia di rendimento, ciò declassa in qualche modo quest’asset class e, persino nei portafogli multi-asset, le caratteristiche di copertura delle obbligazioni potrebbero risultare ridotte per un po’ di tempo. La portata del QE sta spingendo gli yield al ribasso in questo momento, e le curve si appiattiscono, ma potrebbe essere limitata una volta che inizieranno le emissioni. Al di là dei mercati core, i titoli di Stato dei Paesi periferici in Europa hanno riportato buone performance durante la scorsa settimana in risposta agli annunci della BCE e in particolare perché il nuovo PEPP (il piano di acquisto d’emergenza per la pandemia) non sarà vincolato al limite del 33% relativamente alle quantità di una singola emissione acquistabili dalla BCE. Questo mette a disposizione 750 miliardi di euro per impedire agli spread sovrani di esplodere. Sta funzionando. Gli spread sui titoli di Stato italiani sono scesi questa settimana e restano intorno a 1/3 rispetto al picco raggiunto durante la crisi dell’euro nel 2012. Ma potrebbe non bastare. In questo momento si sta valutando se utilizzare il meccanismo europeo di stabilità per contribuire al finanziamento dei Paesi europei. Servirà un disastro per passare finalmente alla mutualizzazione del debito nell’Area Euro?

 

Azioni

I mercati del credito stanno valutando se le aziende dispongano di sufficiente liquidità o accesso a nuovi finanziamenti per rispettare i propri obblighi in scadenza durante un periodo di drastica riduzione dei ricavi a causa del blocco dell’economia. È un aspetto di cui anche i mercati azionari devono tenere conto, oltre a cercare di prevedere la traiettoria degli utili. Gli economisti non hanno ancora delineato il possibile impatto sul Pil, tuttavia da una serie di microindicatori (come la congestione del traffico nelle principali città) che i livelli di attività sono crollati. Gli ultimi dati sulle stime di utile che ho esaminato rivelano che c’è stata un’impennata di revisioni al ribasso nelle stime degli utili per azione. Per l’S&P500 si è trattato del secondo mese peggiore per le revisioni di utile dall’inizio della serie, ed è stato peggio di così solamente all’apice della crisi del 2008. La stima effettiva dell’utile per azione probabilmente andrà rivista ancora molto. Oltre all’effetto sulla fiducia di questa settimana, la performance azionaria durante il resto dell’anno dipenderà anche dal livello su cui gli utili si stabilizzeranno e dai risultati che saranno pubblicati dalle aziende. Le tendenze macroeconomiche, le valutazioni e la fiducia dovrebbero essere tutte positive, ma lo scenario degli utili sarà critico.

 

La pandemia

Le prossime due/tre settimane saranno fondamentali. In tale lasso di tempo dovremmo capire se il lockdown attuato in Europa e altrove inizia a funzionare. Secondo i modelli dovremmo raggiungere il picco dei contagi attivi a inizio aprile, ma l’evoluzione effettiva dei dati riportati dipende dall’incremento del numero di test. Aumentando il numero di persone sottoposte a test, aumenteranno anche i casi riportati. In questo modo potremo fare stime più accurate sul picco previsto, ma significa anche che potrebbe volerci più tempo a raggiungerlo. Tuttavia, secondo i medici fare i test è fondamentale perché porta all’isolamento dei contagiati, riducendo in ultima analisi il tasso di infezione. Nelle prossime due settimane i numeri però saliranno, soprattutto negli Stati Uniti che sono già diventati il Paese con il maggior numero di casi attivi. La risposta del sistema sanitario è stata più frammentaria e ritardata negli Stati Uniti rispetto agli altri Paesi. La crisi economica sarà un vero shock e potrebbe portare a una forte riduzione dei prezzi azionari. Speriamo che gli americani mettano presto l’epidemia sotto controllo.

 

Il bene

Inutile dire che da una brutta situazione nascono anche cose buone. Molte persone stanno compiendo azioni straordinarie per aiutarsi vicendevolmente e per sostenere i più vulnerabili. Sono certo che siamo tutti d’accordo nel sostenere che il ruolo che stanno svolgendo gli operatori sanitari in prima linea è impareggiabile. D’altra parte è stupefacente il modo in cui le aziende stanno adattando la loro struttura operativa. Gli effetti collaterali della crisi, ovvero meno viaggi e meno inquinamento, fanno bene all’ambiente. Le comunicazioni a distanza stanno rivelando la loro utilità e faranno parte del nostro modo di lavorare anche quando si tornerà alla normalità. È terrificante pensare all’impatto che questa situazione avrebbe avuto se non ci fossero stati Internet, e-mail e videoconferenze. Saremmo tutti in depressione. La possibilità di restare in contatto nel mondo del lavoro ha certamente reso l’economia globale più robusta e ci aiuterà quando arriverà finalmente il momento della ripresa.

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