Giorni bui

Mentre tutti ci isoliamo e ci abituiamo alle videoconferenze da casa e ai pranzi virtuali, c’è molto su cui riflettere. Ci saranno cambiamenti permanenti sui mercati. Alcuni prodotti finanziari scompariranno. Alcuni modi di gestire il denaro potrebbero non sopravvivere alla crisi. Qualcuno riporterà perdite patrimoniali permanenti. Che ci piaccia o no, le banche centrali avranno più influenza che mai sui mercati attraverso l’acquisto di ingenti quantitativi di titoli e l’impatto sui prestiti. Speriamo che i loro interventi abbiano limitato il caos e impedito danni economici più consistenti. Il tempo ci dirà con quale rapidità tali misure si trasmetteranno ai prezzi degli asset, ma è certo che ciò avvenga. Il processo di riduzione del rischio finirà e noi conteremo le vittime. L’aspetto positivo è che ci saranno nuove opportunità per gli investitori. Manteniamo la calma e andiamo alla ricerca di valore.

 

Il peggio

È stata una settimana assolutamente straordinaria. La minaccia sanitaria proveniente dal virus COVID-19 si è fatta più concreta, più vicina e più personale per molte persone in molti più Paesi. Le cifre provenienti dall’Italia e dalla Spagna sono particolarmente scioccanti, e il modo in cui la vita è cambiata è abbastanza surreale. Quarantene effettive o virtuali, scuole chiuse, eventi di massa cancellati e imprese chiuse sono situazioni che non ci saremmo mai aspettati. La vita è cambiata in modo incredibile e le nostre priorità ora sono la salute e la sicurezza. Lavoro nei mercati finanziari dal 1987 e nulla di quanto ho vissuto prima si avvicina lontanamente alla minaccia esistenziale che sta vivendo ora la società civile nella sua interezza. Certamente ci sono state fasi di recessione e mercati al ribasso. Non sono mancati cambiamenti politici tumultuosi e anche qualche minaccia al funzionamento della nostra economia. Mi tornano alla mente i carri armati nella Piazza Rossa, l’attacco terroristico alle torri gemelle, lo shock dei reportage della CNN sui bombardamenti in Medio Oriente, e gli uffici di Lehman Brothers che si svuotavano. Ma una paura e un panico come questi, con l’economia globale che si blocca improvvisamente, non li avevamo mai visti. Oggi sono uscito, a sud di Londra. I supermercati erano vuoti e c’erano code ai distributori di benzina.

 

Non abbiamo imparato la lezione?

Mi ricordo lo shock che abbiamo provato nel 2008 quando abbiamo scoperto la portata della leva finanziaria e dell’ingegneria finanziaria che avevano reso il sistema monetario globale così vulnerabile a uno shock. All’epoca si trattò del crollo del mercato immobiliare negli Stati Uniti. Mentre venivamo a conoscenza dei rischi e della leva finanziaria scoprivamo le interdipendenze endogene nei mercati finanziari e tra i diversi istituti. La metafora delle tubature intasate usata all’epoca non rendeva giustizia alla portata effettiva del blocco dei mercati. Oggi mi chiedo se abbiamo veramente imparato qualcosa. La portata degli interventi delle banche centrali annunciati questa settimana fa pensare che il sistema finanziario sia stato vicino al crollo totale, come all’epoca. Sembra che la leva finanziaria e le strategie di copertura nel sistema siano ingenti e delineino un grande schema Ponzi che solo le banche centrali che stampano moneta sarebbero in grado di affrontare. La regolamentazione probabilmente ha reso le banche più sicure, ne sono certo, tuttavia mi chiedo se questo valga anche per i prodotti finanziari che fanno affidamento sull’effetto leva e sui rischi intrapresi da diversi investitori dimostratisi sia compiacenti che avidi dopo dieci anni di tassi di interesse bassissimi. La grande crisi finanziaria ha fatto scomparire alcuni dei prodotti finanziari più vergognosi. Questa volta accadrà lo stesso. Arriveremo al punto in cui conteremo le perdite e i danni. Azzarderei a dire che il dibattito tra strategie attive e passive cambierà molto, così come quello tra strumenti liquidi e alternativi, o tra l’approccio a breve termine e quello a lungo termine.

 

A quando il picco del virus?

Nell’immediato futuro, qualsiasi previsione dipende dall’andamento del virus e dall’impatto degli interventi di politica monetaria annunciati nel corso delle ultime due settimane. I Paesi dell’Europa occidentale si trovano ancora sulla curva ascendente dell’epidemia. I modelli che ho esaminato indicano che il picco del contagio arriverà tra l’ultima settimana di marzo e inizio aprile, se le politiche di salute pubblica attuate avranno successo. Sembra che la quarantena totale stia funzionando. Ci aspettano comunque settimane difficili. La stessa ricerca indica che i contagiati nei cinque principali Paesi europei saranno 90.000 e ciò comporta anche un numero devastante di morti. Per gli Stati Uniti, il picco arriverà probabilmente più tardi. Ad ogni modo un miglioramento delle notizie sull’epidemia è condizione necessaria se non sufficiente per tornare a una sorta di normalità nella nostra vita quotidiana e nei mercati finanziari.

 

Massicci interventi di politica monetaria

Non citerò tutti gli interventi annunciati nel mondo. Certamente sono ingenti. L’economia globale sta subendo un grosso colpo e le autorità fanno del loro meglio per tamponare la situazione. Le autorità monetarie hanno introdotto misure che dovrebbero impedire ai mercati finanziari di finire ancora di più nel caos durante il processo in corso di riduzione del rischio. Ma stanno anche creando reti di protezione per il credito al settore privato e consentendo al governo di ampliare la politica fiscale diretta al sostegno della domanda aggregata. Sono interventi importanti poiché investimenti e consumi crollano a causa delle interruzioni nella catena di distribuzione e dell’aumento della disoccupazione. Inoltre, fattore più importante, va presa in considerazione la previdenza sociale. Se crediamo che questo virus passerà, ogni intervento per contenere la crisi dell’occupazione, del reddito e sostenere i bisogni fondamentali della popolazione come l’abitazione è necessario, a livello sia economico che morale.

 

Acquirenti di ultima istanza

Si tratta di diversi punti percentuali del PIL. Le politiche aggiuntive della BCE annunciate durante la scorsa settimana soltanto, secondo le stime, sono intorno all’11% del Pil dell’Eurozona. La maggior parte dei Paesi ha annunciato stimoli fiscali per l’1-3% del Pil con la promessa di nuovi interventi. I tassi sono scesi a zero e resteranno estremamente bassi a lungo. L’espressione “più bassi più a lungo” non è mai stata più azzeccata. Le banche centrali chiuderanno con una situazione patrimoniale che va dal 25% a oltre il 100% del Pil. Il nuovo aumento della massa monetaria da parte delle banche centrali alla fine dovrebbe avere un impatto sui mercati finanziari. Il giorno dopo aver annunciato ulteriori 200 miliardi di sterline di Quantitative Easing, la Bank of England ha dichiarato che acquisterà sul mercato titoli di Stato britannici per 5 miliardi di sterline. Chi venderà questi Gilt alla banca centrale, e cosa farà di questi soldi? Dopo tutto, le banche centrali possiedono già una buona fetta di titoli di Stato. L’impiego di ulteriori 200 miliardi di sterline per il QE, se andasse interamente in Gilt, significherebbe un ulteriore 12% del mercato nelle mani della banca centrale. Alla fine questi soldi confluiranno nei mercati del credito e faranno scendere gli spread e salire i prezzi azionari.

 

Fuori dal caos

Nel breve termine gli occhi saranno puntati sull’impatto del nuovo QE. Per vedere i segnali di un ritorno a una sorta di normalità da parte del mercato, si possono monitorare i soliti indicatori del rischio. L’indice VIX dei prezzi delle opzioni su azioni USA ha chiuso a 65,67 il 19 marzo. Il 19 febbraio, il giorno in cui l’indice S&P ha toccato il livello massimo, era a 14,38. Deve scendere. L’indice European crossover CDS ha chiuso a 635 p.b. il 19 marzo, da 214 p.b. il 19 febbraio. Deve scendere. Dev’esserci meno stress nei mercati finanziari e nel prezzo per prendere dollari in prestito. Il prezzo dei prestiti a leva è crollato. Deve dunque risalire per indicare un minor rischio di insolvenza sull’onda degli interventi di politica monetaria. Il dollaro probabilmente deve invertire la recente tendenza in forte rialzo. L’opzione put della banca centrale deve riuscire a stabilizzare i mercati e a evitare un evento left tail ancora più estremo.

 

High yield USA

In tal caso, e quando sarà il momento, emergeranno opportunità interessanti. Sto seguendo una delle mie asset class preferite, il mercato high yield USA. Si tratta di un’asset class obbligazionaria ad alto beta, con performance fortemente correlate ai mercati azionari e composta da società indebitate con un rating di credito di grado speculativo. Lo scenario fondamentale probabilmente si evolverà con eventi di credito più rilevanti, tra cui un aumento delle insolvenze poiché l’economia americana entrerà in recessione. Non dobbiamo dimenticare lo shock petrolifero. Finora quest’anno, il rendimento complessivo dell’indice high yield è stato del -18,3%. Nel 2008 l’indice ha subito una perdita del 34%. Il 19 marzo l’indice ha chiuso con uno yield-to-worst del 10,67% e uno spread rispetto alla curva dei rendimenti dei titoli di Stato di 982 punti base. A fine 2008 questo spread aveva toccato il valore massimo di 2147. Dunque la cattiva notizia è che il rendimento complessivo e gli spread potrebbero peggiorare ancora. La buona notizia è che, storicamente, acquistare il mercato con spread di questo tipo e più alti ha prodotto rendimenti a 1 e 2 anni eccezionalmente positivi. Secondo una visione ottimistica, la reazione della politica è stata molto più rapida rispetto al 2008 e lo shock economico potrebbe essere di più breve durata. Inoltre, come ho spiegato la settimana scorsa, i rendimenti con copertura in euro e sterline saranno molto più vicini ai rendimenti in dollari USA, considerato il tracollo dei costi di copertura valutaria.

 

Cambiati per sempre

La ricchezza globale ha subito un duro colpo il mese scorso. Ci vorrà molto tempo prima di recuperare, con perdite permanenti in alcune nicchie e vicoli ciechi dei mercati finanziari. Da un po’ di tempo c’è chi invoca un repulisti delle valutazioni eccessive sui mercati. Potrebbe dunque concretizzarsi. Tuttavia, la ripresa dipende dalla gravità dei danni economici a causa dell’impatto devastante del virus e dalla massiccia risposta politica. Quel che sappiamo è che il costo del denaro resterà molto basso per una generazione e che buona parte della nostra economia e dei mercati finanziari finirà per essere socializzato. Per una volta preferisco il pragmatismo ai fini della sopravvivenza al capitalismo puro che porti verso il fallimento.

Ah, come mi manca il calcio.

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