Carry Me Home

Dagli scambi sul mercato appare più plausibile una correzione di metà ciclo rispetto a un’imminente recessione. I mercati azionari e del credito se la stanno cavando e i tassi per il momento hanno toccato il fondo. Gli investitori sono stanchi delle controversie commerciali tra Cina e Stati Uniti nonché della Brexit, e si stanno interrogando sull’effettiva debolezza del ciclo globale. Con questo non voglio dire che si torni a investire negli strumenti più esposti al rischio, ma che forse le cose non sono così terribili come sembrava indicare la tendenza profondamente negativa dei tassi ad agosto. I dati si sono in parte stabilizzati e l’occupazione nelle principali economie è in buone condizioni. Le banche centrali hanno reagito ai rischi di ribasso e la direzione del mercato nei prossimi mesi dipenderà dai dati, dal manifestarsi (o meno) dei rischi globali e dai progressi verso un equilibrio macroeconomico differente. Sul fronte obbligazionario questo ci porta a incrementare l’esposizione sullo yield, laddove opportuno, e a ricercare rendimento attraverso le strategie carry (anche se il carry non è sugli stessi livelli di una volta).   

Allentamento globale

Si è parlato molto, di recente, della mancanza di efficacia della politica monetaria, soprattutto nell’Eurozona dove l’inflazione continua a essere assai inferiore al target della Banca centrale europea del 2% circa. I mercati restano ancorati alle decisioni della banca centrale e le prospettive dei tassi di interesse sono fondamentali per formulare una stima sull’economia e sul rendimento finanziario. Dunque, se vogliamo una ragione per essere ottimisti e credere che l’economia globale riuscirà a evitare una recessione nel 2020, basta pensare alla portata dell’allentamento monetario di quest’anno. Il tasso d’interesse reale globale è sceso dal primo semestre del 2019, con un allentamento di 50 punti base da parte della Federal Reserve da giugno, un pacchetto ampio di allentamento in Europa e una serie di tagli ai tassi di interesse da parte delle banche centrali dei mercati emergenti. Sono stati introdotti tagli consistenti in Brasile (-100 p.b. da giugno), Indonesia (-75 p.b. da giugno), Messico (-50 p.b.), Russia (-50 p.b.) e Turchia (-425 p.b.). Inoltre, la Cina ha introdotto diverse misure per allentare la politica monetaria, tra l’altro riducendo quest’anno le riserve obbligatorie di 150 p.b. 
La capacità delle banche centrali dei mercati emergenti di tagliare i tassi riflette l’assenza di preoccupazione per l’inflazione ma, nel complesso, anche una minore instabilità finanziaria. Ad eccezione del peso argentino, la maggior parte delle valute dei Paesi emergenti è rimasta abbastanza stabile rispetto al dollaro nel corso dell’ultimo trimestre. 

Correzione ciclica?

I tagli ai tassi hanno portato a un calo degli yield obbligazionari, e gli yield più bassi comportano tassi di sconto più bassi nei modelli di valutazione azionari. Questo significa che i prezzi degli strumenti finanziari possono restare alti fintanto che l’economia mondiale avanza. I dati sui mercati sviluppati pubblicati a settembre finora indicano una certa stabilizzazione del settore manifatturiero globale, mentre le catene di distribuzione cercano di adattarsi a un contesto commerciale più difficile. Il settore manifatturiero USA si è stabilizzato ad agosto, secondo l’indice ISM (51,3 rispetto a 51,2), mentre il settore dei servizi appare invariato a quota 50,9. In Europa, gli indici PMI sono stabili, il manifatturiero si trova a un livello inferiore rispetto a quello statunitense, a differenza dei servizi dove avviene il contrario. Probabilmente è troppo presto per dichiarare la fine della correzione ciclica della crescita, tuttavia, con il sostegno aggiuntivo da parte delle autorità monetarie, i rischi di un ulteriore rallentamento dell’economia probabilmente sono rientrati, a favore di un moderato rimbalzo. Naturalmente persistono diverse fonti potenziali di debolezza, tra l’altro non si è ancora giunti a un accordo commerciale tra Cina e Stati Uniti, né è stata fatta chiarezza sulla Brexit. Tuttavia, non possiamo escludere che si arrivi a un’intesa su entrambi i fronti nelle prossime settimane. Ricordiamoci che l’occupazione e la crescita dei salari sono robuste in diversi Paesi, e ciò continuerà a sostenere i consumi.

I tassi hanno toccato il fondo?

Il mercato obbligazionario non sembra aver bisogno di ulteriori tagli ai tassi. Gli yield dei titoli di Stato core sono risaliti a settembre e si sono stabilizzati dopo gli interventi delle banche centrali della scorsa settimana. A seguito del riesame trimestrale del mercato obbligazionario di AXA IM, abbiamo concluso che l’esito più probabile per gli yield core è che si stabilizzino entro una banda di oscillazione prima della fine dell’anno, soprattutto se non ci saranno grandi variazioni nei dati economici. Le probabilità di un brusco rialzo sono pressoché le stesse di quelle di un forte ribasso, tuttavia io sarei portato a pensare che la domanda di strumenti long duration di qualità più elevata spingerà gli yield di nuovo verso i minimi di agosto, senza necessariamente superarli. Sul fronte del credito, gli indicatori del rischio sono migliorati dopo l’estate, con l’indice Crossover Credit Default Swap (CDS) sul mercato europeo in calo da 290 p.b. di inizio agosto al di sotto di 250 p.b. oggi. A settembre, i settori del credito hanno riportato performance migliori rispetto ai titoli di Stato, in alcuni casi di un ampio margine, tra cui il segmento investment grade USA, high yield USA, i titoli di Stato dei Paesi periferici in Europa e le obbligazioni societarie e i titoli di Stato dei mercati emergenti. Anche le obbligazioni indicizzate all’inflazione europee hanno ottenuto ottime performance. Potremmo interpretare questi segnali come l’indicazione che gli investitori prevedono un’ondata reflazionistica. I mercati azionari sembrano confermarlo, con guadagni robusti sia nei Paesi sviluppati che emergenti, nonostante l’evidente rotazione nell’indice S&P500 tra titoli growth e value.  

Opportunità nell’obbligazionario globale

Un altro sviluppo interessante sul fronte dei tassi, che dovrebbe interessare gli investitori obbligazionari globali, riguarda l’evoluzione del prezzo della copertura del rischio valutario in dollari. L’utilizzo di contratti a termine su cambi per mantenere la stabilità valutaria è una tecnica a cui ricorrono frequentemente i gestori obbligazionari globali, e il tasso a termine è determinato dai differenziali di interesse tra le due monete in una coppia di valute. Dato che i tassi di interesse in dollari americani sono su livelli più alti di quelli dell’Eurozona, del Regno Unito, della Svizzera, del Giappone e di altri Paesi, la copertura di un’esposizione in dollari è abbastanza costosa. Il tasso a termine del dollaro rispetto ad altre valute è inferiore a causa del differenziale. Pertanto, la copertura di un portafoglio obbligazionario in dollari rispetto all’euro, per esempio, ha prodotto uno yield con copertura (ex ante) e un rendimento con copertura (ex post) inferiore nell’altra valuta rispetto a quello in dollari. Nel caso peggiore, il “costo” annualizzato della copertura utilizzando i forward a 3 mesi tra Stati Uniti ed Europa è stato di oltre 340 p.b. Con due tagli dei tassi da parte della Fed, è sceso a circa 260 p.b. Dunque, oggi, un Treasury decennale con uno yield dell’1,78% ha uno yield con copertura in euro di -0,82%, rispetto allo yield di un Bund decennale che è di -0,51 p.b. Gli Stati Uniti appaiono ancora meno interessanti per gli investitori in euro, tuttavia il divario si sta riducendo. Sul fronte del credito, la copertura di strumenti con rating di credito analogo in euro continua a farci preferire i titoli in euro in termini di yield. Tuttavia, gli strumenti in dollari sono più interessanti in termini di plusvalenza, considerato che i tassi potrebbero scendere ancora. Il settore investment grade BBB 1-10 anni USA in questo momento presenta uno yield-to-worst del 2,97%, mentre il segmento equivalente nel mercato delle obbligazioni societarie in euro è dello 0,63%. Le medie potrebbero essere fuorvianti, considerato il numero di obbligazioni nell’Eurozona con uno yield negativo, pertanto è probabile che si possa creare un portafoglio con un rendimento più alto attraverso titoli USA rispetto a titoli in euro con un rischio equivalente. Se la Fed taglia i tassi ancora una o due volte, il costo della copertura scenderà ulteriormente.

Potenziale di rialzo limitato per gli yield

È piuttosto tecnico, tuttavia il fatto che i tassi restino al di sotto dello zero in Europa e in Giappone è una delle ragioni principali per cui noi non prevediamo un grande potenziale di rialzo per gli yield sui Treasury. In caso di sell-off del mercato americano e rialzo dello yield, lo yield con copertura in euro e yen diventerebbe più interessante rispetto ai mercati locali e gli investitori globali su questi mercati probabilmente investirebbero di più negli Stati Uniti. Questo fenomeno si è verificato diverse volte negli ultimi anni e spiega per quale motivo gli yield dei titoli del Tesoro non sono riusciti a salire molto oltre il 3%, anche quando la Federal Reserve era decisamente in una fase di stretta monetaria. Gli investitori che operano in una regione con tassi di interesse pari a zero hanno bisogno di yield e, se il mercato americano offrisse uno yield potenzialmente più alto, attirerebbe certamente capitali. Considerata l’inclinazione negativa della curva dei tassi di interesse negli Stati Uniti, gli investitori istituzionali che coprono per intero la scadenza delle posizioni obbligazionarie attraverso il mercato swap cross-currency sono già in grado, in alcuni casi, di ottenere un valore migliore dagli strumenti americani rispetto a quelli disponibili in euro. Negli ultimi anni, la copertura del tasso di cambio di fatto ha favorito gli investitori obbligazionari globali in dollari, poiché la copertura in euro, yen o sterlina rispetto al dollaro americano ha offerto uno yield più alto rispetto al mercato statunitense. Se lo yield sui Bund è al -0,5%, con la copertura in dollari diventa del 2,1%, ben oltre le cifre disponibili sul mercato dei Treasury. Anche questo cambierà, dato che il divario tra i tassi negli Stati Uniti e in altri Paesi andrà nuovamente a restringersi, ma solo se le condizioni macroeconomiche consentiranno un nuovo allentamento da parte della Federal Reserve (non si prevede nel breve termine una stretta da parte della BCE).

Moderata propensione al rischio

A seguito del nostro riesame periodico delle prospettive del reddito fisso, abbiamo concluso che i tassi probabilmente saranno più stabili nel breve periodo. Naturalmente questo dipende da ciò che accadrà sul fronte della propensione al rischio a livello globale in risposta ai possibili sviluppi sul fronte commerciale o della Brexit. Noi prevediamo che gli spread di credito resteranno tra stabili e leggermente al ribasso, dunque nei prossimi mesi il rendimento complessivo dei portafogli obbligazionari potrebbe essere trainato meno dall’incremento dei prezzi e più dal carry. Questo non dovrebbe danneggiare eccessivamente il rendimento già registrato dai portafogli obbligazionari nel 2019, ma ci si è impegnati molto, ed è possibile che i gestori monetari nel mercato del reddito fisso adottino un approccio più prudente. Come abbiamo già ampiamente discusso di recente, l’elemento decisivo per il mercato obbligazionario sarà un eventuale maggiore intervento fiscale da parte dei governi. Molti governi europei hanno un avanzo di bilancio, e la maggior parte dei Paesi OCSE avrà un deficit più basso nel 2020 rispetto a cinque anni fa. Unitamente a un costo del denaro più contenuto, ciò comporta maggiore spazio di manovra sul fronte fiscale. Fanno eccezione gli Stati Uniti, dove il deficit sta salendo, l’OCSE prevede che il prossimo anno sarà oltre il 6,5% del Pil. La recente volatilità nel segmento a breve del mercato monetario americano dimostra che un aumento dei finanziamenti da parte dei governi può incidere sui mercati dei tassi e ridurre la volatilità. Un aumento delle emissioni di titoli di Stato in Europa contribuirebbe a ridurre le abbondanti riserve in eccesso nell’Eurosistema poiché la liquidità verrebbe assorbita dai titoli del Tesoro. L’espansione fiscale farebbe salire i tassi ma nella fase iniziale l’intenzione della BCE è di consentire un aumento dei finanziamenti. Restiamo in attesa dei futuri sviluppi su queste tematiche. 

E infine lo sport

Mentre scrivo, sta iniziando la Coppa del mondo di rugby. Amo e seguo la maggior parte degli sport tuttavia, a differenza di molti amici e colleghi, il rugby non mi appassiona come il calcio o il cricket. Comunque, mi aspetto di sentirmi maggiormente coinvolto nelle prossime fasi del torneo, soprattutto se l’Inghilterra dovesse cavarsela bene (e la Scozia per far piacere a mia moglie!). Sono sicuro che il Giappone conquisterà tutti gli appassionati delle nazioni partecipanti, il cibo da solo vale il viaggio. Per quanto riguarda il calcio, è abbastanza sorprendente che il Manchester United sia tra i primi quattro, nonostante abbia vinto solo due delle prime cinque partite della stagione di Premier League. Siamo davanti al Chelsea e all’Arsenal, e solo a due punti dal Manchester City (favoriti in tutto). Ole sta cercando di ricostruire la squadra dello United, gli infortuni però non lo hanno aiutato. Ha puntato sui giovani nella vittoria per 1 a 0 contro l’Astana in Europa. Tutt’altra cosa è chiedere a ragazzini inesperti di tenere testa agli avversari nella Premier League. Col tempo ne raccoglieremo i frutti, tuttavia questa stagione potrebbe essere una dura scuola per Gomes, Greenwood e Chong. Non sarebbe però la prima volta che una squadra, alla fine, riesce a trionfare puntando sui giovanissimi.                                                                                                                         
 

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