In primo piano

  • Buone notizie su due principali fronti che hanno definito il 2019: la guerra commerciale e la Brexit.
  • Il morale si sta riprendendo, ma l’effettivo flusso dei dati potrebbe non riflettere immediatamente questo stato d’animo. La recessione manufatturiera globale è consolidata.
  • Le banche centrali possono permettersi di essere in attesa. Nel caso della Banca centrale europea, non ci sono comunque delle alternative in questa fase.
  • Il rally del rischio può continuare man mano che l'incertezza si attenua.
  • Il mercato del Regno Unito ha molto da recuperare, ma una sterlina forte non è nell'interesse delle aziende domestiche.
  • High yield e mercati emergenti sono le classi più interessanti nell’universo fixed income.

 

Rischi macroeconomici globali in calo

Mentre il 2019 sta volgendo al termine, i principali rischi macroeconomici globali stanno diminuendo. Gli Stati Uniti non attueranno le nuove tariffe previste per il 15 dicembre sui prodotti cinesi, mentre le elezioni nel Regno Unito hanno creato un’ampia maggioranza conservatrice che dovrebbe approvare l’accordo di recesso negoziato con l’UE. Questi due risultati erano in gran parte attesi sui mercati da alcune settimane, ma in entrambi è consigliabile adottare un profilo dall’ottimismo ancora più cauto.

Le nostre previsioni per il 2020 si basano sulla fine dell’escalation della guerra commerciale, ma ora ci sarà una parziale riduzione delle tariffe già attuate. Dobbiamo essere cauti perché il testo legale dell’accordo di Fase Uno tra Cina e Stati Uniti non è stato ancora pubblicato e potrebbe essere molto allettante per Donald Trump riscaldare nuovamente la questione commerciale durante la campagna elettorale, ma almeno il tono attuale è incoraggiante. Nel Regno Unito, la maggioranza inaspettata ottenuta rende Boris Johnson meno dipendente dagli elementi più euroscettici del suo partito. Ciò dovrebbe dargli spazio per sottrarsi dall’impegno del manifesto di non estendere il periodo di transizione oltre l’anno prossimo. Inoltre, questo potrebbe anche fornire più spazio di manovra nei suoi negoziati con l’UE sull’accordo di libero scambio che sarà ora la base delle relazioni attraverso la Manica.

Questa trattativa non sarà ancora la classica passeggiata. Ora che ogni possibilità che il Regno Unito alla fine resti nell’Unione è svanita, l’UE può essere più dura nella gestione dei colloqui e cercherà di difendere i suoi interessi contro qualsiasi tentativo britannico di divergere su standard ambientali o sociali pur beneficiando di un facile accesso al mercato unico. Tuttavia, dopo aver consegnato questa chiara vittoria al suo partito, Boris Johnson ha una certa capacità di imporre qualche compromesso sui suoi membri.

Questo miglioramento nelle notizie non si tradurrà rapidamente in dati macro significativamente più forti. È ancora in corso una recessione globale nel settore manifatturiero e ci vorrà del tempo perché il miglioramento del morale possa filtrare fino ai dati concreti. Gli ordinativi sono bassi sia negli Stati Uniti che in Europa, mentre le scorte sono ancora piuttosto ampie. Ma almeno il deterioramento dovrebbe fermarsi, così come il contagio nel settore dei servizi. Per la seconda metà del 2020 siamo più cauti, concentrandoci in particolare sul declino della redditività aziendale negli Stati Uniti e in Germania. Le elezioni statunitensi potrebbero inoltre innescare un periodo di attesa e di cautela da parte delle aziende, ma almeno nella prima metà del 2020 dovremmo essere al sicuro.

 

Banche centrali: Piacevolmente insensibili

Il recente flusso di notizie giustifica la pausa dello stimolo monetario da parte della Federal Reserve (Fed). La banca centrale statunitense ha riportato la politica monetaria in territorio accomodante e i settori più sensibili ai tassi di interesse, come l’edilizia, si sono risvegliati. Jay Powell può sedersi e rilassarsi per alcuni mesi. In Europa, il flusso di dati e notizie è ottimale per Lagarde dal punto di vista della comunicazione: è abbastanza grave da giustificare il pacchetto di settembre, ma non abbastanza catastrofico da invitare la Banca centrale europea (BCE) a fare di più. È probabile che la BCE "guardi dentro" per alcuni mesi all’inizio della "revisione strategica". Sospettiamo che alcuni membri del consiglio direttivo vorrebbero un "aumento tecnico" del tasso sui depositi, ma non pensiamo che si possa trovare una maggioranza in quanto ciò provocherebbe un apprezzamento controproducente della valuta.

 

Mercati più positive, ma ancora cauti

La durata dell’espansione economica globale rimarrà un tema per gli investitori mentre ci dirigiamo verso il 2020, ma sembra che le asset class a rischio possano continuare a performare. Il risultato elettorale del Regno Unito ha eliminato il rischio di un ulteriore periodo di incertezza sulla Brexit o di un governo radicale che sarebbe stato molto dirompente per le aziende. La risposta positiva iniziale dai mercati del Regno Unito dovrebbe essere sostenuta alla luce delle aspettative macro in miglioramento. Sebbene principalmente un problema locale nel Regno Unito, ci saranno implicazioni più ampie per gli investitori globali, poiché il passaggio della legge sulla Brexit eliminerà una importante fonte di incertezza. Un accordo commerciale tra Cina e Stati Uniti aggiunge ulteriori prospettive rialziste al mercato.

È difficile mantenere una visione rialzista sul rischio mentre entriamo negli anni ‘20. Tuttavia, né la durata del mercato rialzista né le valutazioni elevate sono necessariamente un ostacolo a ulteriori guadagni dell’azionario o alla sovraperformance delle obbligazioni a rischio di credito. La politica monetaria globale rimarrà favorevole. Il messaggio della Fed a dicembre è chiaro: è necessario un periodo di inflazione sostenuta per consentire alla banca centrale di alzare i tassi. La BCE manterrà invariate le sue decisioni di politica monetaria mentre definirà il suo modello operativo e il quadro strategico nel corso del prossimo anno. È molto probabile che la Bank of England (BoE) farà ben poco in termini di tasso d’interesse sulla scia delle elezioni - non vorrà alimentare una sterlina già molto più forte. Senza uno spostamento verso politiche monetarie più restrittive, il lungo periodo di sovraperformance azionaria può persistere.

Nonostante la lunga lista di rischi di cui gli investitori hanno dovuto preoccuparsi negli ultimi anni e il fatto che alcuni di questi continuano ancora a destare preoccupazioni, i settori high beta hanno premiato gli investitori. Le azioni giapponesi hanno iniziato a sovraperformare l’Europa e gli Stati Uniti nelle ultime settimane, il growth ha riaffermato il suo dominio sul value e l’US high yield con rating CCC ha iniziato a recuperare terreno rispetto al mercato obbligazionario. In generale, le obbligazioni dei mercati emergenti hanno sovraperformato nonostante le preoccupazioni sull’instabilità politica in America Latina. Queste classi dal beta più alto sembrano pronte ad ottenere ulteriori guadagni fino a quando non verrà raggiunto il prossimo momento di preoccupazione.

Gli investitori saranno sensibili a tutti quegli eventi e sviluppi che potrebbero causare una inversione delle classi a rischio. L’apertura di una forchetta tra i fondamentali e il nostro scenario di base è però necessaria per un netto cambiamento di view. Qualsiasi prova di rinnovata debolezza nel settore manifatturiero costituirebbe un fattore scatenante per un aumento del rischio di recessione, in particolare laddove il credito e le azioni sono valutati a livelli storicamente molto alti. Tuttavia, questo non è il nostro scenario principale per la prima parte del prossimo anno. Gli spread del credito dovrebbero restringersi e i mercati azionari posso rallare ancora nel contesto di uno momentum positivo per gli utili.