Nuovi equilibri di politica monetaria

In primo piano

  • Grazie ai progressi fatti sul fronte della guerra commerciale e della Brexit, i tail risk stanno in parte rientrando. Siamo però ancora lontani da una soluzione.
  • Il flusso di notizie non è sufficientemente positivo da contrastare il rallentamento dei dati economici, e la debolezza globale non è più circoscritta al settore manifatturiero.
  • La Federal Reserve ha ancora la possibilità di intervenire, mentre in Europa crediamo che si sia arrivati al culmine dell’“attivismo monetario” a settembre.
  • La fiducia degli investitori e le valutazioni probabilmente impediranno una ripresa sostenuta degli strumenti più esposti al rischio mentre ci avviciniamo alla fine dell’anno.
  • La maggiore chiarezza sugli scambi commerciali e sulla Brexit potrebbe portare a un brusco rally del rischio. I mercati del credito offrono in genere le migliori opportunità.

 

Non è ancora finita

Nelle ultime settimane è stato fatto qualche progresso sul fronte dei rischi globali. Si è giunti a un accordo commerciale parziale tra Cina e Stati Uniti che sarà finalizzato durante l’incontro tra il Presidente degli Stati Uniti Donald Trump e il Presidente cinese Xi Jinping il 16 novembre. Il Regno Unito e l’UE hanno siglato un accordo sulla Brexit all’ultimo minuto.

Per la guerra commerciale si tratta verosimilmente solo di una tregua. Siamo ancora lontani da un’effettiva risoluzione, che comporti anche il ritiro degli aumenti dei dazi. Si teme inoltre una guerra commerciale con l’UE, e le controversie nel settore aereo sono il segnale che le tensioni persistono. La saga sull’impeachment del Presidente degli Stati Uniti potrebbe spingere le imprese americane a mantenere l’approccio attendista, ora che i Democratici meno centristi stanno guadagnando consensi alle primarie.

Il Parlamento britannico, che inizialmente aveva promosso una rapida approvazione dell’accordo sulla Brexit, ha invece rinviato la decisione. Gli investitori possono iniziare a concentrarsi sui contenuti dell’intesa, anziché gioire semplicemente della sua esistenza, per cui probabilmente scopriranno che, anche se la Camera dei Comuni la ratificasse, la saga della Brexit appare lungi da una soluzione. Dobbiamo aspettarci laboriosi negoziati sull’accordo di libero scambio tra UE e Regno Unito che dovrebbe definire i rapporti di lungo termine dopo la scadenza del periodo di transizione alla fine del 2020.

In pratica, sebbene alcuni tail risk stiano rientrando, come un’escalation della guerra commerciale o il no deal sulla Brexit, l’incertezza persiste. Abbiamo evitato il peggio ma la situazione non è ancora rosea, almeno non abbastanza da contenere il peggioramento dei dati. La debolezza del settore manifatturiero ora sta contagiando anche i servizi, negli Stati Uniti e in Europa. Non ci sono prove inconfutabili della trasmissione di tali dinamiche al mercato del lavoro, che potrebbe incidere sui consumi che oggi sono l’unico motore veramente funzionante dell’economia globale. Tuttavia, senza un’effettiva iniezione di fiducia, questo sarebbe normalmente il prossimo passo. L’economia globale ha iniziato una corsa contro il tempo. Nel giro di qualche mese, la fase di rallentamento entrerà in una spirale che si autoalimenterà.

 

BCE: nuovo vertice, vecchi problemi

Negli Stati Uniti possiamo aspettarci ancora qualche intervento di politica monetaria per attutire il colpo. Il Federal Open Market Committee dovrebbe tagliare i tassi in occasione del prossimo incontro del 30 ottobre, e di nuovo poi a dicembre. Invece, crediamo che sia difficile assistere a un nuovo intervento da parte della Banca centrale europea (BCE) nei prossimi mesi, a meno che la situazione non si faccia veramente catastrofica.

Mario Draghi presiederà il suo ultimo Consiglio Direttivo come Presidente della BCE a ottobre. Sarà comunque ricordato come il “salvatore dell’Area Euro” dal 2012. È un peccato che l’intervento di settembre abbia scatenato così tante controversie. Mentre i suoi oppositori in seno al Consiglio non danno segno di fare marcia indietro (e manca dunque la fiducia nella capacità della politica monetaria di fornire effettivo sostegno), crediamo che l’attivismo monetario nell’Area Euro abbia raggiunto il suo apice a settembre. Christine Lagarde inizierà il suo mandato con un riesame strategico che verosimilmente scatenerà un acceso dibattito che potrebbe frenare nuovi interventi.

Nel frattempo, la BCE acquisterà titoli per 20 miliardi di euro al mese. Le banche potrebbero attingere pienamente alle prossime operazioni di rifinanziamento a lungo termine (TLTRO), per quanto ciò comporterebbe un cambiamento di orientamento significativo dopo l’avvio deludente a settembre. In tal caso, il tasso di crescita dello stato patrimoniale della BCE, un buon indicatore della politica monetaria a fronte dell’adozione di approcci non convenzionali, potrebbe raggiungere il 6% circa su base annua entro la fine del 2020. Il ritmo potrebbe essere più lento che nel 2012 o nel 2016. Nonostante qualche decisione molto controversa, il Presidente Draghi potrebbe non attivare stimoli monetari di tale portata. Il mandato di Christine Lagarde potrebbe iniziare sotto migliori auspici.

 

Prospettive di investimento ancora poco brillanti

Per gli investitori, gli ultimi mesi del 2019 saranno probabilmente scoraggianti quanto i precedenti. Le incertezze sul fronte politico, in concomitanza con la costante erosione della crescita, non trasmettono grande fiducia agli investitori. Eppure i bassi tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari negativi continuano a penalizzare le strategie di investimento che privilegiano la sicurezza. Nel corso dell’estate, la classica corsa verso la qualità che favorisce la duration lunga ha giovato agli investitori, ma oggi, coi rendimenti ancora nella fascia inferiore del range annuale, è improbabile che restino altri jolly da giocare. La prognosi per l’economia mondiale non è molto positiva e, se dovessero concretizzarsi dei tail risk, la situazione potrebbe peggiorare, ma gli investitori devono guardare oltre i pericoli imminenti e visibili. C’è la possibilità di nuovi stimoli fiscali in diversi Paesi, mentre la Fed dovrebbe allentare ancora la politica monetaria. Nel mercato obbligazionario ciò potrebbe lasciar presagire un nuovo irripidimento delle curve, un segnale che le prospettive si fanno più rosee.

Con questo non voglio dire che le prospettive ci sembrano rialziste sul credito o sulle azioni. Le valutazioni non sono interessanti. I mercati non hanno assistito a un calo dei prezzi recessivo, un rischio che persisterà nei prossimi mesi. Potremmo assistere a temporanee fasi di rialzo qualora si giungesse concretamente a un accordo commerciale e qualora il Primo Ministro britannico Boris Johnson ottenesse la Brexit alle sue condizioni, tuttavia, per un rally più consistente degli strumenti esposti al rischio servirà un riscontro positivo da parte dei mercati che si riversi sull’economia reale. Ciò richiederà del tempo e dovrà riflettersi nelle stime di utile e nel flusso dei dati economici.

Le prospettive resteranno dunque scoraggianti. Il reddito dei mercati obbligazionari difficilmente risalirà, e con gli yield e gli spread sui livelli attuali non ci aspettiamo molto sotto forma delle plusvalenze di capitale. Le strategie short duration nell’high yield e qualche posizione nei titoli di credito meno liquidi dovrebbero essere più remunerative se il mercato del credito restasse solido. Gli utili del settore finanziario pubblicati recentemente confermano la nostra previsione positiva sul debito bancario. Per le azioni persiste comunque l’ostacolo del rallentamento della crescita.

Sul fronte della Brexit, la volatilità del processo politico probabilmente si rifletterà nei mercati finanziari. Il tasso di cambio della sterlina è salito molto quando è stato annunciato l’accordo tra Regno Unito e UE, ma le difficoltà nel percorso verso la Brexit potrebbero provocare un’inversione di tendenza. Chi ha puntato su un rialzo della sterlina nel lungo periodo deve credere che il governo britannico sia in grado di concludere un’intesa e di definire il percorso verso un nuovo accordo commerciale con l’Europa.