Yield in territorio negativo

In primo piano

  • Per un investitore in euro, il 70% delle obbligazioni globali offre oggi uno yield negativo, una situazione senza precedenti per gli investitori istituzionali.
  • Se non ci saranno shock esterni, riteniamo che nei prossimi 12 mesi gli Stati Uniti riusciranno ad evitare per un pelo una recessione grazie agli interventi preventivi della Federal Reserve.
  • Nonostante qualche vampata improvvisa, i rischi restano contenuti: guerra commerciale tra Cina e Stati Uniti, no deal per la Brexit, situazione in Italia
  • Sebbene verrebbero accolti con entusiasmo, dubitiamo che in Nord Europa verranno introdotti nuovi stimoli fiscali nel breve termine
  • Manteniamo la prudenza sul fronte della propensione al rischio, con una posizione moderatamente sottopesata in azioni globali, mentre ricerchiamo il carry con uno yield positivo nel credito e nel debito dei mercati emergenti

 

Tassi sui depositi in picchiata

Nel giugno 2014 la Banca centrale europea (BCE) introdusse per la prima volta un tasso di interesse sui depositi negativo per le riserve bancarie in eccesso. Due anni dopo, anche lo yield sui Bund decennali entrò per la prima volta in assoluto in territorio negativo, in parte a causa dei timori correlati al referendum sulla Brexit. Ma negli ultimi due mesi ci siamo ritrovati veramente a navigare verso terre inesplorate: circa il 70% delle obbligazioni globali dopo la copertura in euro offre yield negativi. Nei calcoli abbiamo compreso i titoli di Stato dei Paesi sviluppati, le obbligazioni societarie high yield, sia europee che statunitensi, e il debito dei mercati emergenti in valuta forte. Nel momento in cui scriviamo, sul mercato americano non abbiamo ancora visto il primo bond con un rendimento negativo, e la Federal Reserve ha dichiarato che sarà irremovibile in quanto non vuole ricorrere a tassi inferiori allo zero. Tuttavia, con un costo di copertura di circa 250 punti base, gli investitori in euro oggi devono considerare che i tassi di interesse negativi potrebbero diventare la nuova normalità.

Come siamo giunti a questo punto? Primo, si continua con una tendenza globale ormai trentennale, caratterizzata da tassi di interesse in calo. L’invecchiamento della popolazione, l’aumento del reddito e le disparità in termini di ricchezza netta (con un tasso di risparmio marginale in aumento in linea con il reddito e la ricchezza), nonché la globalizzazione hanno contribuito ad alimentare la saturazione del risparmio globale, facendo incrementare la domanda di debito. Secondo, la crisi finanziaria globale del 2008-2009 ha lasciato profonde ferite nei ricordi e nel comportamento delle famiglie e delle imprese. Nel complesso, la crisi ha fatto incrementare il debito, riducendo la domanda aggregata e alimentando l’eccesso di risparmio rispetto agli investimenti. Terzo, la regolamentazione in campo finanziario si è inasprita sull’onda della crisi, per banche, compagnie di assicurazione e altri investitori istituzionali. Più recentemente, i fattori strutturali sono stati amplificati da quelli ciclici, in particolare dai timori del mercato per un rallentamento dell’economia e un nuovo allentamento monetario.

 

Uno shock potrebbe risultare critico

Nell’ottobre del 20181, quando gli yield sui Treasury decennali erano oltre il 3%, ci aspettavamo che “le discussioni sulle implicazioni dell’inversione della curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro avrebbero caratterizzato il 2019.” Effettivamente l’inversione della curva c’è stata a fine marzo. Da allora abbiamo rivisto regolarmente il nostro modello probabilistico di recessione negli Stati Uniti. L’allentamento monetario preventivo della banca centrale americana è stato d’aiuto, mentre la politica commerciale aggressiva e le minacce degli Stati Uniti hanno ristretto il divario con la soglia storica che segnala una recessione.

Con gli yield sui Treasury decennali al di sotto del 2% da inizio agosto, abbiamo rivisto il nostro modello, tuttavia confermiamo lo scenario di base secondo il quale si eviterà una recessione nei prossimi 12 mesi. Siamo ancora convinti che la difficile situazione in cui si trova la Federal Reserve in questo momento ricorda quella del 1989 e del 1998, quando si verificò un’inversione della curva dei rendimenti dei Treasury e la banca centrale americana intervenne con un allentamento della politica monetaria. Nel 1989 uno shock esterno, ovvero l’invasione del Kuwait da parte dell’Iraq che fece impennare il prezzo del petrolio, spinse gli Stati Uniti verso la recessione l’anno seguente. Nel 1998, in mancanza di uno shock di così ampia portata, l’intervento preventivo della Federal Reserve bastò a tenere lontana la recessione dall’economia statunitense per altri tre anni. È uno degli episodi in cui una correzione politica di metà ciclo ha contribuito a evitare un più brusco rallentamento.
Abbiamo esaminato attentamente l’attacco dei droni agli impianti petroliferi di Saudi Aramco che ha provocato un’interruzione di circa il 5% della produzione globale di petrolio. Ha avuto effetti analoghi, seppur minori, a quelli sul Kuwait dopo l’invasione da parte dell’Iraq, nel 1990, che fu di quasi il 7%. La reazione dei prezzi, comunque, finora è stata più contenuta.

 

Il potenziale di un errore politico è elevato

L’escalation delle controversie commerciali tra Cina e Stati Uniti è un’altra fonte di preoccupazione per noi, e per il mercato obbligazionario. Il momentaneo sollievo a seguito dell’incontro tra il Presidente Donald Trump e il Presidente Xi Jinping a margine del summit del G20 di giugno a Osaka si è trasformato presto in preoccupazione quando Trump, a inizio agosto, ha annunciato nuovi dazi sulle esportazioni cinesi verso gli Stati Uniti. I recenti sviluppi hanno in parte allentato le tensioni. Circolano inoltre le voci per cui la Casa Bianca sarebbe sempre più consapevole dell’impatto economico che una nuova escalation delle controversie commerciali avrebbe sull’economia del Paese nell’anno delle elezioni. Nel frattempo, la Cina cammina sul filo del rasoio. Dopo aver rallentato al 6,2% nel secondo trimestre rispetto all’anno precedente (il livello minimo in 27 anni), l’economia cinese ha mostrato nuovi segnali di debolezza, con un’attività deludente ad agosto. Tra gli altri rischi c’è nuovamente la scadenza della Brexit. Il Parlamento britannico ha votato contro il no deal e sono state avviate delle azioni legali. Eppure, non è ancora certo che si riesca a impedire effettivamente il no deal.

 

Stimoli fiscali limitati

Anche l’Eurozona è in difficoltà. Considerati gli effetti deleteri dei tassi di interesse negativi, nell’incontro di settembre la BCE ha introdotto un sistema a scaglioni, escludendo circa il 40% delle riserve bancarie in eccesso dal nuovo tasso sui depositi del -0,5%. Pur in presenza di tale meccanismo, che offre una compensazione solo parziale2, crediamo che il margine per operare nuovi tagli dei tassi a disposizione della BCE sia veramente limitato. Lo ha continuato a ripetere il Presidente Mario Draghi durante la sua penultima conferenza stampa: “è giunta l’ora di intervenire a livello fiscale”. Nonostante le voci di investimenti pubblici non previsti dal budget, siamo ancora scettici sull’eventualità dell’introduzione in Germania di stimoli fiscali significativi nel brevissimo termine. Temiamo che ci sia uno spettro che perseguita l’Europa, ovvero lo spettro della controversa ricerca del 2010, “Growth in a Time of Debt”, che conteneva gravi errori e che ha portato a una consistente stretta fiscale prociclica.

 

Asset allocation: avanti, con calma

Nel mese di settembre abbiamo assistito a una gradita inversione del modello deflazionistico estivo che ha spinto gli yield globali al ribasso, incrementando le esposizioni nel debito a lunga scadenza e contenendo la propensione al rischio nell’azionario. Nel frattempo, i mercati del credito si sono ritrovati ancora una volta in una fase favorevole, caratterizzata da crescita e inflazione modeste ma senza recessione. In vista di un accordo commerciale temporaneo tra Cina e Stati Uniti, questo pattern reflazionistico cross-asset alle sue prime battute potrebbe rivelarsi sostenibile. Inoltre, le condizioni sul mercato del credito appaiono favorevoli a un graduale rialzo degli yield.

Note

1 Monthly Investment Strategy di AXA IM Research, “What yield curves are telling us about recession risks”, 19 ottobre

2 Menut, A. e Tentori, A., “Q&A: The ECB and tiering”, AXA IM Research, 30 aprile 2019