Obbligazionario: meglio la cedola o la scadenza?

In quest'articolo analizzeremo la performance del mercato obbligazionario da inizio anno. In particolare mi vorrei soffermare su due variabili che contribuiscono al “total return” di una obbligazione, cioè la sensitività ai tassi di interesse (la cosiddetta “duration”) e lo yield in eccesso a quello che è il tasso risk free. In gergo, si tende a associare questo secondo fattore al termine di “carry”, anche se in verità si tratta di una approssimazione e non una definizione esatta.

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2019: Un Ottima Annata

La performance dell’indice Bloomberg Global Aggregate da inizio anno è del 6.3% (rischio di cambio non hedgato), il miglior risultato dal 2009. Ovviamente l’anno non è ancora finito, ma ne vorrei comunque trarne spunto per alcune considerazioni di fondo. Il risultato è in parte dovuto alla sorprendente compressione dello yield – circa 70 punti base – da livelli che già apparivano storicamente bassi. Di riflesso, l’ammontare totale delle obbligazioni globali che scambiano a yield negativo è attualmente 13.7 trillioni di dollari, in vertiginoso aumento dai livelli di fine 2018 (8.3 trillion di dollari). In secondo luogo, il risultato del 2019 è inoltre dovuto alla cedola media delle obbligazioni che compongono l’indice, circa il 2.7% a inizio anno.

 

Carry vs Duration

Nel contesto di questa ottima performance, è più che lecito domandarsi se sia preferibile un investimento dedicato alla “duration” oppure al “carry”. Per analizzare la questione senza distorsioni dovute al mercato dei cambi, mi concentrerei esclusivamente sugli indici fixed income Statunitensi. La figura 1 evidenzia l’andamento di alcuni indici di riferimento Statunitensi: L’indice Corporate (+13.2% da inizio anno) sovraperforma quello Treasury di ben 5.5 punti percentuali. Inutile rimarcare come la performance degli indici con rischio di credito sia composta non solo dalla sentitività ai tassi, ma anche dal carry. Il dato che mi sorprende, è però il seguente: Se riduciamo la componente di duration e ci concentriamo esclusivamente al rischio di credito (e.g. US High Yield con scadenza media tra uno e tre anni), abbiamo una performance che è molto simile a quella dell’indice Treasury. Aggiungo anche che la performance del carry nel 2019 è stata maturata con una volatilità inferiore a quella dell’indice risk free, dato che stupisce perché in netta controtendenza alle medie storiche.

 

Figura 1: Uno sguardo al mercato obbligazionario US

Fonte: Bloomberg

 

Cosa Ci Attende Nel 2020?

La view degli economisti di AXA IM è che gli Stati Uniti non siano in rotta verso una recessione nel 2020, nonostante la probabilità di tale evento sia aumentata quest’anno. Il secondo punto da tenere a mente, è che i mercati già scontano almeno altri 60 punti base di tagli da parte della Federal Reserve, con un tasso terminale che dovrebbe attestarsi tra 1% e 1.25%. Terzo, la cedola media dell’indice US High Yield con scadenze brevi è intorno al 6%, rispetto a un tasso Treasury a due anni vicino all’1.6%.

 

Figura 2: Ripidità della curva Treasury e tassi Fed

Fonte: Bloomberg

Ma non sono solo le aspettative congiunturali, di tasso e di carry a sottolineare l’importanza delle scadenze brevi del mercato del credito Statunitese. La curva dei tassi Statunitensi è praticamente piatta, con un differenziale tra il due anni e il decennale che si attesta intorno ai 15 punti base. Questo significa che l’investitore viene premiato per assumersi il rischio di duration con uno yield incrementale che è storicamente molto contenuto (Fig. 2). È perciò necessario avere una view ribassista molto convincente sulla direzione dei tassi Treasury – da livelli storicamente già esasperati (1.75% per il decennale) – per motivare una allocation aggressiva sulla componente di duration.