Il paradosso dei tassi negativi in Europa (e perché diventerà un problema serio per le nostre tasche)

I tassi a zero che la BCE somministra da anni all’economia europea fanno bene? O sono come quei farmaci che iniziamo a prendere per curare un dolorino, convinti che sia una cura temporanea, ma che poi continuiamo ad assumere regolarmente, incuranti delle controindicazioni per paura che il dolorino ricominci, salvo un bel giorno scoprire che hanno minato in mille modi la nostra salute? 

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Il 31 ottobre Mario Draghi cederà la sua poltrona nel quartier generale della BCE alla francese Christine Lagarde. L’economista italiano lascia all’Europa una politica monetaria non convenzionale fatta di tassi a zero e acquisti di titoli di Stato, che potrebbe aver salvato nel 2012 l’eurozona dalla dissoluzione, anche se non ne abbiamo la prova contraria, ma che non sarà facile abbandonare. E che nel lungo periodo non è certo salutare per l’economia europea.

Ma perché i tassi a zero dovrebbero avere controindicazioni? «Il meccanismo è semplice - spiega Alessandro Tentori, Chief Investment Officer di AXA IM - : il sistema previdenziale e assicurativo dell’Europa continentale incentiva l’acquisto di titoli di Stato a lungo termine, quelli a tasso zero o sottozero, penalizzando i rendimenti degli investitori e quindi le pensioni di domani. L’investimento in altri asset come le azioni non è vietato, ma con le norme di Solvency II  bisogna accompagnarlo all’accantonamento di ingenti capitali e il gioco non vale la candela. Con i tassi negativi, quindi, non solo si abbassa il valore finale del patrimonio di persone che andranno in pensione fra trent’anni, ma allo stesso tempo si disincentiva l’investimento dei capitali in azioni, quindi nelle imprese, non alimentando la crescita dell’economia. Questo accade nell’Europa continentale e in Giappone, non nei Paesi anglosassoni».

 

Le conseguenze di lungo periodo della politica monetaria espansiva

Questa politica monetaria espansiva, con bassa inflazione e bassa crescita, rappresenta in pratica una “giapponesizzazione” dell’Europa. «Che nel lungo periodo si traduce in una perdita del potere d’acquisto dei cittadini - continua Tentori - pesando sui consumi. Se infatti il reddito è costante, ma il patrimonio diminuisce perché i tassi di interesse bassi “producono” pensioni più basse, i consumi scendono, iniziando a gettare sabbia negli ingranaggi di questo modello di crescita basato sul debito».

Di per sé il debito non è negativo, precisa il Chief Investment Officer di AXA IM. «Fare debiti diventa un problema solo quando non cresci abbastanza per ripagarli: allora la pressione del mercato fa alzare i tassi spontaneamente, al di là di quello che decide la BCE, qualcuno non riesce a ripagare i suoi debiti, arrivano i primi default e i nodi vengono improvvisamente al pettine. Lo aveva intuito anche Hyman Minsky, economista statunitense post-keynesiano: non è necessario uno shock esogeno come una recessione magari innescata dal protezionismo per fare saltare il tavolo, basta una crescita non sufficiente a ripagare i debiti».

 

E quando le medicine non fanno più effetto?

È un serpente che si morde la coda, insomma. Per tenere il debito sotto controllo nonostante una bassa crescita le banche centrali tengono i tassi a zero, ma questa politica ha l’effetto di rallentare ulteriormente la crescita, in un circolo vizioso nel quale le autorità monetarie sono finite all’angolo. «Prima o poi i problemi arriveranno - continua Tentori - : ci potrebbe essere una crisi di fiducia legata alla mancata crescita, che a sua volta in Europa è correlata al basso livello di investimenti, e tutto il modello basato sulla crescita a leva attraverso il debito si incepperebbe. Con i primi default la situazione potrebbe precipitare, anche perché la BCE non ha più grandi margini di manovra, se non quello di aumentare ancora il suo bilancio facendolo diventare l’enorme contenitore del debito a rischio. Ma tutto questo non risolverebbe il problema della crescita, molto evidente in Italia: più facciamo una politica di questo tipo, più la crescita diminuisce, assieme naturalmente all’inflazione».

 

I rischi del “watever it takes” per salvare l’euro

Con il famoso discorso del 26 luglio 2012 a Londra, quello del “whatever it takes”, Draghi e la BCE promisero di fare qualsiasi cosa per salvare l’euro, dando il via a misure di politica monetaria eccezionali tuttora in corso. «È stata la classica scelta “short-term gain, long-term pain”, guadagni nel breve periodo e dolori nel lungo - spiega Tentori - . Penso che Draghi abbia accettato i rischi, che sicuramente conosceva, in cambio delle promesse dei politici di utilizzare il tempo che la BCE aveva “comprato” per rimettere a posto i conti dell’eurozona. Ma così non è stato: se guardiamo il deficit cumulato dal 2007 al 2018 scopriamo che in Spagna è cresciuto di oltre il 73%, in Gran Bretagna del 60%, in Francia del 48% e in Italia del 34%, senza contare fuori dall’Europa il Giappone (73%) e gli Stati Uniti (53%). Il modello della crescita a leva attraverso il debito è sempre più dominante, come dimostra il caso della Francia, con un debito pubblico molto elevato (nel 2018 al 98,4% del Pil secondo Eurostat) e un debito privato ancora più pesante».

 

Deficit cumulato di alcuni Paesi dell’eurozona (2007-2018)

Fonte: Eurostat

Non sarà facile uscire da questa situazione. Ma una politica monetaria fatta di tassi negativi, a lungo andare, pone seri rischi di stabilità al sistema finanziario. «È recente la notizia che in Danimarca chi accende un mutuo viene pagato dalle banche, anziché pagarle: questo fenomeno sta provocando bolle immobiliari nei grandi centri urbani europei. Prima o poi rischiamo di vedere anche nel Vecchio Continente quanto sta accadendo a Hong Kong. Giovani che scendono in piazza perché non hanno speranze di acquistare immobili con prezzi alle stelle. Le conseguenze di anni e anni di tassi negativi possono andare ben oltre gli orizzonti temporali su cui si muovono le banche centrali. Rivelandosi una sorpresa molto spiacevole».

 

Guarda il video di Alessandro Tentori, CIO di AXA IM Italia sull'argomento: Perché i tassi negativi non riescono a spingere l’economia?