Inflazione: un rischio per i mercati?

L’inflazione attesa dai mercati è aumentata significativamente dai minimi di marzo 2020: per esempio, gli swap indicizzati all’inflazione in dollari americani su scadenze 5-anni / 5-anni forward – una delle misure più seguite dalle banche centrali – sono saliti di ben 110bp e si attestano oggi intorno al 2.3%. La dinamica in EUR è simile (+60bp), anche se il livello assoluto di 1.3% rimane ancora molto al di sotto del target di inflazione della BCE. In quest’articolo vorrei fare il punto sui rischi di un ulteriore aumento dell’inflazione.

I mercati sembrano vedere di buon occhio questo aumento delle aspettative di inflazione. Almeno per il momento. Sono soprattutto le aziende direttamente associabili al business delle materie prime a riscontrare i benefici del forte aumento dei prezzi (+63% dai minimi di aprile 2020). Anche i paesi esportatori di materie prime – in larga parte paesi emergenti – beneficiano sia di questo aumento dei prezzi che della forte domanda della Cina. Per contro, l’aumento dei rendimenti sul mercato dei Treasury non preoccupa ancora: nonostante il rialzo della scorsa settimana, lo yield decennale nominale (1.1%) è ancora inferiore sia al picco di marzo (1.28%), nonché alla chiusura del 2019 (1.92%). Inoltre, lo yield decennale reale – cioè filtrato per il tasso di inflazione attesa – resta comunque vicino ai minimi storici di -1.1%, contribuendo così a allentare le condizioni finanziarie per l’economia.

Parlare di reflazione sui mercati non equivale necessariamente a parlare di perdita di potere d’acquisto delle famiglie. L’inflazione misurata staziona infatti a livelli molto bassi negli Stati Uniti (1.2%) e a livelli di disinflazione in Eurozona (-0.3%). In passato mi sono già espresso sul tema della disinflazione strutturale e dei suoi fattori principali, e.g. i trend demografici negativi. Abbiamo anche trattato l’impatto del Covid sull’inflazione e la conclusione – con la quale sono d’accordo anche oggi – era abbastanza chiara: trattandosi di un fortissimo e brevissimo shock da domanda, è molto improbabile che l’effetto netto sia inflazionistico. Resta ovviamente da capire in che misura potremmo assistere ai cosiddetti “second-round effects”, cioè all’impatto di un aumento dell’inflazione misurata sulle aspettative. Questo è un punto importante, perché nei modelli di inflazione le aspettative sono una variabile importante tanto quanto i salari e l’output gap. Si creerebbe così un circolo virtuoso, in cui l’inflazione misurata influenza le aspettative, che a loro volta influenzano il comportamento delle famiglie e quindi dell’inflazione misurata.

In conclusione, i rischi di un aumento dell’inflazione non preoccupano per adesso. Anche un ulteriore aumento dell’inflazione misurata non dovrebbe destabilizzare l’attuale traiettoria di politica monetaria, soprattutto nel contesto della nuova strategia monetaria di Washington. Sarebbe più preoccupante, invece, un balzo inatteso e rapido dell’inflazione misurata, un balzo oltre quello già scontato in funzione degli effetti di base da materie prime. L’effetto combinato delle aspettative inflazionistiche e dell’incertezza sarebbe molto negativo per l’universo obbligazionario e di riflesso per i costi di rifinanziamento delle imprese.

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