Coronavirus: impatto sui nostri portafogli obbligazionari

Poiché il Coronavirus ha iniziato a diffondersi al di fuori della Cina, il flusso di dati macro è già diventato negativo e dovremmo prepararci per un significativo rallentamento nella crescita del PIL e degli utili aziendali nel primo trimestre di quest’anno. In questo contesto, abbiamo iniziato a ridurre i rischi aggiungendo duration e limitando l'esposizione complessiva al rischio spread.

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Misure chiave

Nella divisione obbligazionaria stiamo già implementando le seguenti scelte:

1. Portafogli Governativi (EUR / USA): il rischio derivante da una scelta attiva di duration è stato ridotto, poiché abbiamo interrotto il sottopeso di duration andando ad allungarla. Abbiamo ridotto anche la nostra esposizione ai BTP italiani (implementato lunedì scorso);

Inflazione: oltre alle posizioni sui tassi sopra menzionate, abbiamo implementato strategie per limitare il potenziale di ribasso se la crisi del coronavirus dovesse continuare:

  • Vendita di obbligazioni inflation linked dell’eurozona (implementata a gennaio)
  • Sovrappeso di Govie nominali AAA rispetto ai Linkers degli stessi emittenti (implementata a fine gennaio)

Outlook dei portafogli Governativi e degli Inflation Linkers: a causa dell'attuale incertezza e della mancanza di visibilità sul COVID-19, manterremo un posizionamento long di duration. Finché il livello di stress rimarrà elevato e in caso di ulteriore ammorbidimento della politica monetaria, queste scelte dovrebbero portare benefici ai nostri portafogli.

 

2. Portafogli Corporate: il rischio attivo complessivo è stato ridotto in tutti i portafogli.

Euro Credit: il DTS (Duration Time Spread) era stato ridotto già a gennaio a seguito di valutazioni poco allettanti e della nostra percezione di rischi legati al coronavirus. Praticamente abbiamo venduto alcune posizioni a beta elevato sui Subordinati assicurativi e sui nomi più ciclici nel nostro universo. Entro l’ambito consentito dai mandati dei singoli portafogli abbiamo acquistato alcune coperture su iTraxx Crossover e Main. La duration dei portafogli è vicina alla neutralità e anche la spread duration è stata ridotta.

Global Credit: in termini di esposizione creditizia, già da inizio anno avevamo ridotto la nostra esposizione all’eurozona e il beta poiché ci aspettavamo una grande quantità in offerta nei primi mesi del 2020. Gran parte di questa riduzione è avvenuta nei subordinati finanziari e nei corporate italiani. Abbiamo tuttavia riallocato parte di questa esposizione ai corporate in USD. Nel complesso, la Spread Duration dei Portafogli è vicina al benchmark, con una leggera preferenza verso USD, mentre oggi siamo neutrali in EUR.

Outlook del credito: rimaniamo cauti a breve termine poiché il mercato sta iniziando a valutare l'impatto del COVID-19 sul contesto macro e, di conseguenza, sul credito. A medio termine, in Europa l’asset class rimane supportata dalla Banca Centrale Europea (BCE) e dalla ricerca di rendimento, in particolare da investitori istituzionali, che dovrebbe essere forte per tutto il 2020. In termini di allocazione riteniamo che il credito IG USD possa sovraperformare, sia in conseguenza della recente sottoperformance rispetto al credito in euro quest'anno che per una dinamica di fly to quality.

 

3. Portafogli Emerging Markets (EM) e Asia:

Emerging Markets: avevamo già ridotto il rischio alla fine dell'anno investendo in corporate IG EM a breve scadenza con un beta molto più basso del mercato. Ciò ha contribuito a isolare i nostri fondi dalla recente volatilità del mercato. Ove possibile, abbiamo implementato strategie di protezione con CDS e FX per proteggere i portafogli dalla debolezza generale che si sta verificando a seguito dell'epidemia. Abbiamo inoltre venduto alcuni titoli a beta molto elevato che avevamo in portafoglio, sostituendoli con nomi IG a bassa volatilità.

Asia: nei portafogli asiatici abbiamo implementato strategie di protezione con CDS e ridotto il peso di high yield cinesi, in particolare nel settore property.

Outlook EM e Asia: stiamo monitorando la situazione alla ricerca di interessanti punti di ingresso per investire le posizioni pseudo-cash in corporate a breve termine che abbiamo accumulato. Questo perché l’allargamento degli spread è dipeso maggiormente dai movimenti di mercato piuttosto che dal peggioramento dei fondamentali degli emittenti. Preferiamo un approccio disciplinato nel tentativo di cogliere queste opportunità perché siamo consapevoli dei rischi, anche di liquidità, che l’attuale situazione implica. Continueremo a monitorare il mercato e adatteremo il portafoglio come e quando vedremo valore e opportunità. In definitiva restiamo ancora costruttivi ma molto selettivi.

 

4. Portafogli Asset Allocation: il rischio complessivo è stato ridotto in tutti i portafogli aggregati. La preferenza per le strategie Short Duration, che abbiamo avuto da inizio anno, è stata ridotta e ora siamo Neutrali/Lunghi. L'allocazione al rischio Italia è stata ridotta a beneficio della Germania. L’esposizione al rischio Spagna rimane stabile. L'allocazione complessiva al credito è diminuita attraverso una riduzione dei subordinati. Abbiamo anche acquistato protezione via CDS, per adattarci rapidamente alla volatilità del mercato.

Outlook dell’asset allocation: crediamo che mantenere una posizione long di duration nei portafogli sia una buona copertura per le prossime settimane. Riteniamo inoltre che la riduzione della spread duration (Sovereign + Credit) ci darà l'opportunità di rientrare a un livello migliore una volta che le valutazioni saranno diventate più interessanti.

 

5. Portafogli Total Return: abbiamo una duration più lunga per coprire la componente più rischiosa del portafoglio e per beneficiare di future riduzioni dei tassi di interesse, convinti che anche nel 2020 il rendimento del portafoglio non equivarrà allo yield dello stesso (almeno nel  breve termine). La duration attuale è di 4 anni, con una forte preferenza per la curva US e alcune posizioni molto lunghe in Francia. Abbiamo un approccio selettivo nella componente creditizia: la nostra esposizione nel complesso è leggermente inferiore alla neutralità perché aspettiamo rendimenti più alti e spread più ampi per incrementare. Ciononostante, selettivamente, ci piacciono alcuni nomi nei segmenti US HY / IG GBP / EMD. Stiamo implementando strategie di copertura aumentando la liquidità in portafoglio e acquistando CDS.

Outlook Portafogli Total Return: siamo convinti che un portafoglio ben diversificato di titoli obbligazionari liquidi possa continuare a offrire rendimenti interessanti corretti per il rischio, in particolare in un contesto di maggiore incertezza. Per il momento una combinazione di duration / esposizione selettiva al credito / strategie di copertura ha prodotto rendimenti significativi. Rimaniamo costruttivi e troviamo opportunità nonostante i bassi rendimenti. Il prossimo passo è probabilmente quello di aumentare il rischio credito quando saranno evidenti valutazioni più allettanti.