Abbondanza ovunque

La fiducia degli investitori, in questo momento, riflette le notizie economiche positive e i fattori tecnici sui mercati. I tassi di interesse sembrano gestibili e i rischi non eccessivamente allarmanti. Le valutazioni elevate, per quanto non vengano ignorate, non sono considerate di per sé come una ragione valida per vendere. Investire in alcuni segmenti del mercato oggi però non sembra poi così allettante. I mercati del credito, in generale, sono costosi e il potenziale di rialzo dei rendimenti è alquanto limitato. I fattori tecnici potrebbero sostenere i mercati del reddito fisso, tuttavia lo scenario macro continua a favorire i rendimenti azionari.  

 

Rendimenti super

Nel corso dell’ultimo anno e mezzo, gli investitori hanno ottenuto rendimenti senza precedenti. Da marzo 2020 il rendimento annualizzato dell’indice azionario S&P500 è stato del 52%. Per il NASDAQ è stato del 70%, per l’Eurostoxx il rendimento annualizzato equivalente è stato del 40%. Queste cifre vanno messe a confronto con il rendimento annualizzato a lungo termine (dagli anni ‘80), rispettivamente del 9,1%, dell’11,1% e del 4,7%. Nel reddito fisso, la performance positiva è stata interrotta dalla risalita degli yield nel 4° trimestre del 2020 e nel 1° trimestre di quest’anno. In ogni caso, il rendimento complessivo da febbraio 2020 è stato del 4,5% per il credito investment grade USA, dell’11,7% per l’high yield e del 5,3% per le obbligazioni globali indicizzate all’inflazione. Si tratta di rendimenti oltre le medie storiche recenti.

 

Fattori tecnici e macro ancora positivi

Con il nostro riesame trimestrale dei mercati abbiamo concluso che i rendimenti continuano a essere trainati dallo scenario macroeconomico positivo e da fattori tecnici molto robusti che, almeno nei mercati del reddito fisso, spiegano per quale motivo gli yield sono ridiscesi negli ultimi tre mesi e perché gli spread di credito hanno continuato a restringersi. L’aumento dei volumi di titoli acquistati dalle banche centrali dall’inizio della pandemia ha tolto progressivamente dal mercato i titoli di Stato, facendo scendere gli yield e spingendo gli investitori a incrementare il rischio di credito per accaparrarsi rendimenti più elevati. Negli Stati Uniti, come ho accennato in precedenza, le banche locali sono state i principali acquirenti di titoli del Tesoro a fronte della crescita dei depositi bancari. Persino nei mercati azionari i fattori tecnici hanno influenzato i rendimenti, infatti l’incremento della massa monetaria globale è confluito verso il capitale azionario attraverso i prodotti di risparmio.

 

Le valutazioni però preoccupano

A mio giudizio, tale situazione ha messo i mercati in difficoltà. È improbabile che lo scenario macroeconomico migliori molto: una crescita robusta con un’inflazione temporanea, una politica monetaria ancora accomodante, stimoli fiscali netti in molte economie, tutto si traduce in una situazione patrimoniale solida per famiglie e imprese. Nella nostra valutazione degli strumenti più esposti al rischio, lo scenario macroeconomico appare positivo, ma le valutazioni sono considerate elevate. Questo vale in particolare nei mercati del credito dove, in questo momento, gli spread sono sui livelli minimi dalla crisi finanziaria globale. Gli spread non sono ristretti solo a livello del mercato. Sono compressi anche all’interno dei mercati, tra diversi rating di credito. Lo spread tra l’indice high yield USA con rating BB e l’indice con rating CCC è di 369 punti base, un minimo record secondo i dati dell’indice Bank of America/ICE bond. Lo spread medio dalla prima pubblicazione dell’indice dieci anni fa è stato di 680 p.b., a marzo 2020 era di oltre 1.200 p.b. Lo stesso vale per i mercati del credito investment grade. In Europa, il 30% di questo mercato ha uno yield negativo e oltre il 50% ha uno spread rispetto alla curva swap inferiore a 100 p.b. Non c’è molta dispersione nei mercati del credito, per cui le opportunità di alpha sono limitate.

 

Gli utili sostengono le azioni

La discussione sulle valutazioni è più complessa nel caso dell’azionario. I PE sono rimasti abbastanza stabili secondo le stime di consensus sugli utili a termine. L’indice S&P500 scambia a un multiplo di 21 volte gli utili a 12 mesi. Ciò si traduce in un rendimento azionario del 4,8%, che appare interessante rispetto allo yield per le obbligazioni prive di rischio dell’1,46%. È anche più interessante del rendimento del 2% dell’indice per le obbligazioni societarie investment grade negli Stati Uniti. Ma anche qui probabilmente basiamo i calcoli su prospettive di utile che difficilmente miglioreranno. Il consensus prevede che quest’anno la crescita degli utili raggiunga il livello massimo per poi stabilizzarsi intorno all’11,8% nel 2022 e al 10,8% nel 2023. Sono cifre molto positive per la crescita degli utili aziendali, ma dipendono chiaramente dalle prospettive sull’inflazione, sui tassi, sulla crescita e sulla pandemia. Comunque, c’è un certo spazio di manovra. Il consensus attuale per gli utili S&P nel 2023 è di 230 dollari per azione, per cui oggi il mercato si posiziona su un multiplo del 18,7% rispetto a tale cifra. Questo significa un rendimento azionario del 5,4%. Ovviamente il rischio è che gli utili per azione 2023 vengano rivisti al ribasso a seguito di un cambiamento delle prospettive.

 

Più cautela?

In considerazione delle preoccupazioni sul fronte delle valutazioni nei mercati è difficile suggerire agli investitori come dovrebbero posizionare i portafogli o come investire la liquidità a disposizione. Se consideriamo i fattori positivi, a livello macro e tecnico, alla base della prevista performance dei mercati e il fattore più negativo rappresentato dalle valutazioni, il collante è la fiducia. Gli investitori hanno liquidità a disposizione, prevedono una costante ripresa e sono ottimisti. Cosa potrebbe far scoppiare questa bolla? La risposta più ovvia sarebbero i tassi e l’inflazione, ma ciò accadrebbe solo se la banca centrale cambiasse completamente il suo approccio accomodante. A tal proposito, l’inizio del tapering sarebbe un segnale negativo. Un’importante forza tecnica alla base della performance del mercato è stata la creazione di liquidità da parte delle banche centrali. Se, anzi quando, le banche centrali, capitanate dalla Federal Reserve, inizieranno a ridurre tale flusso di liquidità, la reazione dei mercati potrebbe essere negativa. Altri fattori negativi potrebbero essere le delusioni sul fronte degli utili, soprattutto in considerazione delle previsioni più positive in vista della stagione degli utili del 2° trimestre. Si farà molta attenzione, nelle trimestrali, alle carenze nelle forniture, ai colli di bottiglia nella produzione e alle pressioni sui margini. In Europa, l’attenzione inizierà a rivolgersi al ciclo politico, che probabilmente coinvolgerà anche il dibattito sulla politica fiscale.

 

Copertura?

Anticipare l’andamento del mercato è praticamente impossibile. È difficile tutelarsi in caso di oscillazioni negative sui mercati perché sono imprevedibili. Le strategie in opzioni nei mercati azionari potrebbero funzionare, ma si corre il rischio di pagare per un’assicurazione che scade prima che l’evento si manifesti. C’è chi ipotizza coperture relativamente convenienti nei mercati del credito attraverso l’uso di credit default swap, che da un po’ di tempo si trovano su livelli di prezzo minimi. Chi mi legge regolarmente sa che sono favorevole ad avere in portafoglio un po’ di duration obbligazionaria in caso di un sell-off del rischio. La correlazione tra i rendimenti azionari e obbligazionari, nel lungo termine, è negativa. Recentemente però è stata positiva. Tale andamento potrebbe essere corretto qualora i rendimenti azionari restassero positivi a fronte di un sell-off delle obbligazioni, oppure qualora le azioni scendessero a fronte di un rally obbligazionario. Nel primo caso, il rendimento negativo delle obbligazioni difficilmente sarà superiore al rendimento positivo delle azioni mentre, nel secondo caso, un rally obbligazionario in uno scenario di avversione al rischio potrebbe attutire un po’ le perdite dell’azionario. Se gli investitori volessero mantenere una certa esposizione nel segmento a più alto rendimento dei mercati obbligazionari, allora le strategie short duration limiterebbero la sensibilità a un eventuale rialzo dei tassi.

 

Goldilocks potrebbe continuare

Nel breve termine credo che valga la pena di mantenere la prudenza, almeno con i nuovi investimenti. I mercati sembrano convinti che la situazione resterà positiva. Gli investitori ritengono che i rischi siano gestibili, mentre la crescita e la struttura tecnica del nostro sistema finanziario stanno premiando il capitale investito nel rischio. I rendimenti sembrano promettenti. Certo, potrebbe continuare così. Gli spread di credito erano persino più ristretti prima della crisi finanziaria. Le valutazioni azionarie potrebbero salire se tale entusiasmo prendesse veramente piede. Gli yield reali potrebbero restare negativi per un po’, finché i nuovi fondi governativi non inizieranno a produrre i loro effetti (in gran parte saranno indirizzati verso la transizione energetica). Il risparmio è alto su scala globale, ed è aumentato con la pandemia, per cui è possibile che il deficit pubblico e delle imprese possa ampliarsi ancora prima di assistere a un’effettiva variazione del costo del capitale. Non accadrà quest’estate. In realtà, buona parte dei mercati del credito non offre molto e il costo di una posizione sottopesata nel credito in questa fase è abbastanza contenuto. È improbabile che la volatilità resti così bassa a lungo.

 

Ritorno a casa

Sull’onda di questo entusiasmo, mi prendo due settimane di vacanza e per quando scriverò il mio prossimo articolo sono certo che l’Inghilterra avrà vinto gli Europei. Nessun’altra squadra è stata così fortunata nei sorteggi, né ha potuto giocare la maggior parte delle partite nello stadio di casa. Certamente questo ha fatto la differenza contro la Germania. A separare l’Inghilterra dalla finale, probabilmente con Belgio o Italia, ci sono l’Ucraina e la Danimarca oppure la Repubblica Ceca. Siamo sulla buona strada, no? Noi inglesi abbiamo la tendenza a lasciarci prendere dall’entusiasmo ma, per farmi venire qualche dubbio, basta pensare al caso dell’Islanda. Comunque, speriamo in bene.

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