Calcio d’inizio

Secondo le banche centrali, negli ultimi anni l’inflazione è rimasta al di sotto degli obiettivi a medio termine. L’inflazione dovrebbe restare per un po’ su livelli più alti per compensare tale andamento. La Federal Reserve si è espressa ampiamente a questo proposito. La risalita è solo all’inizio ed è possibile che prosegua ancora per un po’ prima che si intervenga con una stretta monetaria. Nonostante le numerose discussioni sulla natura temporanea o permanente dell’attuale rialzo dell’inflazione, il mercato sembra in linea con l’opinione delle banche centrali. Gli yield stanno scendendo e questo potrebbe essere un segnale di rotazione dell’azionario, dagli strumenti value/ciclici verso quelli growth.

 

Rendimenti obbligazionari inferiori all’inflazione negli Stati Uniti

A maggio i prezzi al consumo negli Stati Uniti risultano saliti del 2,42% da inizio anno. Su base annualizzata, si ottiene un tasso d’inflazione intorno al 6%. L’unico comparto obbligazionario negli Stati Uniti che ha prodotto un rendimento complessivo più alto rispetto all’aumento dei prezzi al consumo è stato il segmento high yield, con un rendimento complessivo a livello dell’indice poco oltre il 3,0%. Le obbligazioni indicizzate all’inflazione hanno realizzato un rendimento dell’1,34% rispetto a un rialzo dei prezzi del 2,42%, trainate dall’aumento degli spread di breakeven rispetto alle obbligazioni nominali e al carry dell’inflazione. È andata ancora meglio al segmento a più breve termine del mercato delle obbligazioni indicizzate all’inflazione, da inizio anno il segmento a 1/3 anni ha prodotto un rendimento complessivo del 2,82%. Ha giovato dunque evitare la duration a favore di un’esposizione al fattore di rischio inflazionistico.

 

I prezzi salgono

Esaminando i dati sull’inflazione nel dettaglio, sembra che il rialzo dei prezzi dipenda ancora da aumenti temporanei correlati alle riaperture e alle carenze in magazzino in molte industrie. Lo confermano numerosi indicatori. Se i tassisti nel 1999 discutevano delle dot-com, oggi discutono della carenza di sabbia e cemento. Ho trascorso la settimana in Cornovaglia (prima del G7) e un tema ricorrente era la carenza di personale per bar, ristoranti e alberghi, il tutto esaurito per l’estate e i prezzi degli immobili che stanno salendo alle stelle. Il Regno Unito avverte gli effetti delle riaperture, le pressioni da parte del governo che cerca di scoraggiare le vacanze all’estero nel 2021 e le ripercussioni della Brexit sul mercato del lavoro. Le previsioni degli economisti secondo Bloomberg sull’inflazione dei prezzi al consumo nel Paese per il mese di maggio (dato pubblicato il 16 giugno) indicano un tasso annuo dell’1,8%, il più alto da gennaio 2020. È possibile che salga ulteriormente, spingendo la Bank of England a valutare una chiusura anticipata del QE rispetto ad altre banche centrali.

 

Fuori bersaglio?

Il CPI negli Stati Uniti indica che gli aumenti mensili dell’indice dei prezzi al consumo quest’anno sono stati dello 0,27% più alti rispetto agli aumenti medi mensili nel 2001. Ad aprile e maggio abbiamo rilevato un enorme incremento dell’indice rispetto alla media degli stessi mesi negli ultimi vent’anni. In un certo senso è un dato allarmante, in quanto evidenzia la portata dei rialzi a sorpresa, ma è anche rassicurante nel senso che questo tipo di incremento dei prezzi è probabilmente transitorio e non il segnale di un cambiamento fondamentale delle dinamiche inflazionistiche. Immagino che l’inflazione “frizionale” continui a incidere sul tasso complessivo dell’inflazione ancora per qualche mese, dunque ci aspettiamo un periodo abbastanza lungo in cui l’inflazione resterà sopra le medie negli Stati Uniti e in altri Paesi. Tuttavia, se si esaminano gli ultimi vent’anni e si fa un confronto tra l’indice dei prezzi al consumo effettivo (e l’indice dei prezzi al consumo core) e un indice ipotetico che è salito a un tasso annualizzato del 2%, non c’è molta differenza. Rispetto a un indice di base di 100 a maggio 2001, l’indice CPI USA oggi è a quota 151,3. Se il CPI fosse salito del 2,0% all’anno in quel periodo, l’indice oggi sarebbe a quota 148,6. L’indice core oggi è a 148,5 rispetto a una base di 100 nel 2001. Dunque non è chiaro se l’inflazione negli Stati Uniti sia rimasta al di sotto del target a medio termine del 2% negli ultimi vent’anni. Si potrebbe concludere che la Federal Reserve non ha bisogno di molti segnali che l’inflazione è sopra alla “media” per alzare i tassi di interesse.

 

Recupero

La banca centrale americana considera come obiettivo la deflazione PCE core anziché l’indice dei prezzi al consumo. Sulla base di questi dati, l’inflazione è rimasta sotto al target dell’8% circa dal 2001, del 3,4% dal 2012 e dello 0,7% dal 2016. Dunque, se ci concentriamo sull’indice d’inflazione preferito dalla Federal Reserve, c’è ampio spazio che risalga prima di assistere a un’effettiva stretta monetaria. Chiaramente negli ultimi due anni il divario si è ampliato e la politica ha cercato di innalzare le aspettative inflazionistiche oltre il livello raggiunto dall’inflazione all’apice della pandemia. Questo è il dato da monitorare, è meno volatile del CPI ed è l’indicatore dell’inflazione su cui si basa la politica a medio termine della Fed. Se la banca centrale americana vuole chiudere il divario tra l’inflazione media (diciamo a 5 anni) e il target del 2%, allora deve consentire all’inflazione del deflatore PCE di avvicinarsi al 3% entro la fine del 2022.

 

Non ci saranno rialzi dei tassi

Se questa è la posizione del mercato obbligazionario, l’inflazione può salire senza una stretta da parte della banca centrale prima della scadenza prevista dalla Fed stessa? Credo di sì. Gli yield sui Treasury decennali sono scesi dal livello massimo dell’1,77% a fine marzo all’1,43%. Rispetto alla fine dello scorso anno sono comunque saliti di 50 p.b. Non c’è motivo di prevedere un rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve. Il mercato prevede un aumento di non più di 25 p.b. prima della fine del 2022.

 

Il momentum ciclico rallenterà

Oggi lo scenario è caratterizzato da una crescita robusta, trainata dalla domanda inespressa e dall’offerta che è carente in termini di magazzino e capacità. C’è qualche pressione inflazionistica frizionale, ma si può considerare come parte del processo di recupero negli ultimi anni. L’irripidimento della curva dei rendimenti nel 1° trimestre è stato notevole, come ho già scritto, considerato che le grandi fasi storiche di irripidimento della curva dei rendimenti sono state in parte, o in gran parte, determinate dall’allentamento da parte della Federal Reserve (ma non in questo caso). La crescita ha accelerato, d’ora in poi però dovrebbe rallentare (la previsione di crescita del Pil negli Stati Uniti è del 9,2% nel 2° trimestre e del 3,0% nel 2° trimestre del prossimo anno). La fase più ripida della ripresa sta avvenendo ora e presto sarà alle nostre spalle.

 

Torna la crescita?

Si potrebbe concludere che nel mercato azionario la sovraperformance dei titoli ciclici/value sia giunta al termine. Guardiamo a due dei settori value/ciclici nell’S&P: energia e finanziari. Entrambi hanno sovraperformato il mercato, l’energia ha prodotto un rendimento complessivo nel 2021 del 48%, mentre i finanziari hanno reso il 27,2% rispetto al 13,6% del mercato. I fattori macro sono evidenti: il rally impressionante del prezzo del petrolio e l’irripidimento della curva dei rendimenti che ha fatto salire gli utili bancari. Il prezzo del petrolio è salito perché la domanda di petrolio globale sta tornando sui livelli pre-pandemia e l’offerta probabilmente ha risentito del COVID e degli investimenti fissi nelle rinnovabili. Ma cosa accadrebbe se alla COP26 si parlasse di una carbon tax? Il prezzo del petrolio potrebbe raddoppiare ancora? Ne dubito. Per i finanziari, se i titoli del Tesoro americano restassero entro una banda di oscillazione o se gli yield scendessero ancora, il momentum della curva dei rendimenti rallenterebbe. Nel frattempo, le iniziative politiche a più lungo termine favoriscono gli stili tematici growth, l’economia pulita e il cloud potrebbero avere una spinta dal G7, dalla COP26 e dall’inizio dell’erogazione dei fondi NGEU (è prevista a breve un’ampia emissione obbligazionaria).

 

Sottigliezze

Con questo non voglio dire che il momentum ciclico è finito. Credo però che la netta sovraperformance del mercato value rispetto agli strumenti growth potrebbe ridursi a fronte del rialzo generalizzato del mercato azionario. Nell’ultimo mese circa la performance del mercato obbligazionario ha cambiato direzione molte volte, dunque è difficile aspettarsi un ulteriore calo degli yield considerato il contesto inflazionistico. Il mercato potrebbe però restare entro una banda di oscillazione, anziché portare lo yield sui Treasury oltre il 2% entro fine anno. L’inflazione salirà, la Federal Reserve accetterà la situazione per un po’, e un’esposizione in obbligazioni indicizzate all’inflazione short duration sarà una strategia interessante.

 

Calcio d’inizio

Non posso credere che gli Europei stiano per iniziare. La fase preliminare è stata assai diversa rispetto ad altri tornei, ma c’è eccitazione ora che stanno per iniziare. La mia famiglia è divisa, tra Inghilterra e Scozia, dunque venerdì 18 giugno si prospetta una giornata interessante. Secondo un modello creato da un’importante banca d’affari, il Belgio sarà tra i vincitori del torneo. Il mio cuore batte per l’Inghilterra, ma razionalmente punterei sulla Francia. Se Boris Johnson ritarderà la fine del lockdown, almeno potremo consolarci con il calcio!

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