Prospettive a medio termine: quattro temi da considerare

I dati economici sono pessimi e le prospettive macroeconomiche potenzialmente molto negative. Il peggio però è passato. La politica ha stabilizzato la situazione ed è iniziata la lenta riapertura dopo il lockdown con la ripresa delle attività. Persistono comunque le incertezze, e gli investitori devono delineare con pazienza una strategia a medio termine. Concentriamoci sull’evoluzione della politica monetaria e sugli interventi che potrebbero continuare a sostenere i mercati. Vanno poi monitorate le notizie a breve termine che potrebbero indicare che l’attività ha toccato il fondo e si intravede un’accelerazione positiva. Aspetto più importante, serve fiducia sull’interazione tra l’evoluzione della pandemia e le strategie per uscire dal lockdown. Infine, dobbiamo cercare di individuare vincitori e vinti. Forse le medie sul mercato azionario si trovano al livello giusto, o forse no, comunque il mercato offre delle opportunità di guadagno nel lungo termine grazie alle società in ripresa o in crescita strutturale.

 

R in calo?

La mancanza di chiarezza sull’uscita dal lockdown è un problema per gli investitori che cercano di soppesare la solidità e le tempistiche della ripresa dell’attività economica. Qui nel Regno Unito, per esempio, le indicazioni ufficiali sulla revoca graduale dei provvedimenti di distanza sociale sono poco chiare. Il fatto che i Paesi agiscano in modo diverso non aiuta; non c’è accordo a livello globale sulla migliore strategia da adottare, in particolare per quanto concerne la riapertura delle scuole, il ritorno al lavoro e le linee guida sui viaggi e sui rapporti sociali. Nel contempo, la realtà economica appare più chiara. I dati economici che vengono pubblicati sono poco incoraggianti. Inoltre, le autorità insistono nel sottolineare che la ripresa non sarà facile e che ci saranno danni duraturi. Non ci sono ancora molti segnali che il tasso dei nuovi contagi stia scendendo abbastanza rapidamente da consentire un aumento significativo della fiducia da parte dei consumatori nella maggior parte dei Paesi. Qualcuno ha continuato ad aggirare le norme di distanza sociale, ma la maggioranza probabilmente ha ancora abbastanza paura da rinviare il ritorno alla normalità precrisi. Un comune denominatore per tutti questi temi è il rischio che ci sia una seconda ondata della pandemia, mentre i messaggi scientifici non sempre rispondono ai timori dei cittadini.

 

Male sul fronte macroeconomico

Col senno di poi, a marzo ci siamo lasciati facilmente confortare dalla rapidità e dalla portata degli interventi delle banche centrali e dei governi che cercavano di scongiurare il peggio a fronte della rapida diffusione della malattia su scala globale. Ora è difficile sentirsi rassicurati dalle strategie che vengono proposte per uscire dal lockdown, nonché dalla capacità della politica di continuare con gli aiuti finché sarà necessario. Chi ha investito nel credito e in azioni deve valutare attentamente le dichiarazioni del Presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, rilasciate in occasione di un webinar organizzato questa settimana dal Peterson Institute (qui trovate i commenti). Powell ha avvertito che, col tempo, i problemi di liquidità possono diventare problemi di solvibilità. L’aumento della leva finanziaria evidenzia tale rischio. Quando le società diventano insolventi, non sono in grado di pagare i propri debiti, con una perdita di capacità produttiva e di posti di lavoro, talvolta in modo permanente. Grandi settori economici come le linee aeree e il retail corrono chiaramente questo rischio, ma lo stesso vale per le aziende più piccole che potrebbero non essere in grado di coprire le linee di credito bancario e altre passività quando non saranno più disponibili i prestiti a breve termine da parte delle banche centrali. Il messaggio di Powell è stato chiaro: la Fed ha fatto molto, potrebbe fare di più, ma nel più lungo termine sarà la politica fiscale ad avere l’onere di sostenere la domanda aggregata attraverso la spesa e il credito. Probabilmente ha preparato anche il terreno per un cambiamento delle priorità della banca centrale, dalle politiche concentrate sulla liquidità e sul funzionamento dei mercati nel breve termine a politiche a più lungo termine, con chiari obiettivi monetari macroeconomici. Il fattore trainante della situazione patrimoniale della Federal Reserve nel più lungo periodo resterà il Quantitative Easing, principalmente per mantenere i tassi di interesse a lungo termine bassi, per garantire una crescita monetaria ampia e consentire al governo federale di continuare a prendere denaro in prestito a livelli record.

 

I quattro pilastri dell’ottimismo

La conferma della portata dei danni economici e gli avvertimenti sulla potenziale durata della crisi non dovrebbero sorprenderci, ma forse possono segnare un punto di riferimento a livello delle aspettative. Tale benchmark è relativamente pessimista e suggerisce un’esposizione limitata negli strumenti più esposti al rischio, considerato che il rapporto tra rendimento e volatilità potrebbe non essere favorevole a lungo. Tuttavia, gli investitori devono delineare prospettive più positive nel tempo. Credo ci siano quattro aree rilevanti per formulare tali aspettative, ovvero il contesto politico, i meccanismi della ripresa, la gestione sanitaria e le “dinamiche economiche in evoluzione”.

 

Politica

È sempre possibile trovare dei difetti negli interventi politici, soprattutto in un contesto problematico e dinamico come quello attuale. Pensiamo alla situazione europea. Finora, l’UE non è riuscita a trovare una soluzione alla mutualizzazione del debito. La sentenza della Corte costituzionale tedesca della scorsa settimana ha sollevato alcuni dubbi fondamentali sulla struttura costituzionale dell’Unione Europea rispetto agli stati sovrani, sostanzialmente sfidando la Corte di Giustizia europea. È difficile prevederne l’evoluzione, e la maggior parte degli operatori del mercato credono che la BCE continuerà a fare quello che sta facendo e a comprare titoli. Tuttavia, la decisione della Corte costituzionale tedesca mette in dubbio l’unità dell’Europa. La sopravvivenza dell’UE, e dell’euro come moneta unica, dipende dal riconoscimento che l’attuale costituzione dell’Europa manca dei poteri sovranazionali che consentirebbero di affrontare minacce sistemiche ed esistenziali. È un aspetto che avrebbe dovuto essere riconosciuto dopo il 2012, tuttavia c’è una minaccia importante che lo impedisce. La costituzione di un veicolo sovranazionale per contrastare insieme l’impatto economico della crisi rappresenterebbe un gigantesco balzo in avanti per l’Europa. Da qui l’importanza di costituire, almeno, il Fondo europeo per la ripresa.

 

Tutto quanto è necessario

 I progressi sul fronte politico in Europa restano da vedere, qualsiasi scenario ottimista potrebbe essere lasciato all’immaginazione fintanto che prevarrà lo status quo. Dunque gli occhi resteranno puntati sulla BCE come il motore più importante della ripresa in Europa, e la banca centrale può sempre fare qualcosa in più. Lo stesso vale per la Federal Reserve. Anche se Powell ha escluso il ricorso a tassi di interesse negativi negli Stati Uniti, questa e altre opzioni saranno potenzialmente a disposizione dell’istituto in futuro. Analogamente nel Regno Unito, il Governatore della Bank of England ha escluso, per il momento, tale intervento. Vero è che le prove dell’efficacia dei tassi negativi sono confuse: ci sono effetti collaterali da considerare, inoltre vanno prese altre misure per garantire l’efficacia del meccanismo di trasmissione (v. qui l’articolo di Kenneth Rogoff pubblicato da Project Syndicate). Comunque, in casi estremi, le banche centrali potrebbero far pagare gli istituti bancari per il deposito delle riserve: in questo modo incoraggerebbero le banche a prestare denaro all’economia reale a tassi estremamente bassi mentre, attraverso altre politiche, scoraggerebbero l’accumulo di liquidità e incentiverebbero aziende e famiglie a indebitarsi e a investire. Alcuni economisti sostennero, per un certo periodo, che il livello neutrale reale dei tassi è ben al di sotto dello zero e che le banche centrali dovrebbero cercare di tenerne conto nella definizione della politica monetaria (questo comporterebbe più QE o tassi di interesse ancora più negativi). Le banche centrali potrebbero ampliare il tipo di strumenti che acquistano per assicurarsi che le aziende siano in grado di gestire la liquidità e la solvibilità, oltre a garantire un certo grado di ricchezza per la società civile. Non ci sembra impossibile che più banche centrali acquistino obbligazioni high yield o persino azioni, se necessario. Fare tutto quanto necessario non basta, se si limita al periodo limitato della crisi, dev’essere qualcosa che continui a sorprendere positivamente gli investitori. Se la politica monetaria è limitata dal livello dei tassi di interesse sullo zero o dall’incapacità di farli scendere ulteriormente, allora si potrà sempre ricorrere all’“helicopter money” o ai tagli fiscali, qualora i rischi economici lo richiedano.

 

La svolta

Bisogna capire i meccanismi della ripresa che, in qualche caso, possono alimentare la fiducia. Il peggio del rallentamento economico è passato. I livelli di attività oggi sono già più alti rispetto a metà marzo, secondo i segnali dei big data raccolti dai sistemi di mobilità di Google (vedi qui). Vengono monitorati gli indici PMI per comprendere le condizioni dei diversi settori economici. Si tratta generalmente di indici di diffusione che misurano il rapporto tra le componenti che, secondo le aziende, sono in miglioramento rispetto a quelle stabili o in peggioramento. Se a marzo e aprile gli indicatori erano profondamente negativi a causa della rapida escalation della crisi, a maggio assisteremo a un aumento degli indici di diffusione, anche se la situazione resterà su valori negativi. Se la situazione migliorasse un po’ rispetto al mese precedente, potremmo assistere a un marcato rialzo degli indici complessivi. È una gran brutta situazione, tuttavia il cambio di tendenza è importante: questa settimana 2,98 milioni di americani hanno fatto richiesta di un sussidio di disoccupazione. Sono cifre scioccanti eppur inferiori ai dati delle ultime sette settimane. Questa settimana, JP Morgan in un comunicato ha evidenziato che sia la flessione del Pil nel 1° e nel 2° trimestre che il rimbalzo nel 3° e nel 4° trimestre segneranno probabilmente nuovi record. Naturalmente, per un’analisi più sofisticata, non basta rilevare un cambio di tendenza, bisogna valutare anche l’ampiezza e la solidità della ripresa. Comunque, il flusso di dati dovrebbe migliorare rispetto agli ultimi due mesi, e questo dovrebbe instillare un po’ di fiducia.

 

Test e tracciamento

Questo non nasconde il fatto che ci troviamo di fronte a problemi enormi sul fronte della disoccupazione, della disuguaglianza, dell’interruzione delle forniture, con problematiche sociali e l’incapacità di alcuni settori dell’economia di riaprire rapidamente. Secondo le previsioni attuali, ci vorrà ancora un po’ di tempo prima che alberghi, bar e ristoranti riaprano a pieno ritmo, prima che la maggior parte dei negozi torni alla normalità o che vengano revocate le restrizioni sui viaggi locali e internazionali. Per questo dobbiamo rilevare dei progressi nella terza area dei quattro fattori che ho indicato per poter formulare prospettive di investimento più ottimistiche, ovvero la gestione sanitaria. Sembra che i Paesi che stanno uscendo con maggiore successo dal lockdown abbiano dimostrato e continuino a dimostrare livelli molto più alti di test e tracciamento rispetto all’Europa e agli Stati Uniti. Testare una percentuale più alta della popolazione e disporre degli strumenti per tracciare le fonti del contagio sono essenziali per la riapertura delle imprese e delle attività che prevedono un grado elevato di contatto sociale. Questa settimana, nel Regno Unito è stata pubblicata la notizia che sarebbe stato sviluppato un test molto accurato che sarebbe utile dopo il lockdown. Procede inoltre la ricerca di un vaccino e di rimedi antivirali, con un’intensa collaborazione nelle industrie biotecnologica e farmaceutica e tra i dipartimenti delle principali università. I settori dell’economia apriranno gradualmente, ma per tutti le chance di tornare alla normalità saranno maggiori se i rischi sanitari saranno controllati. Attenzione, però. C’è grande attesa per lo sviluppo dei farmaci e la ricerca, e le aspettative sono alte. Tuttavia, una scoperta veramente risolutiva per il controllo del coronavirus potrebbe essere ancora lontana e, quando arriverà, dovrà dimostrare la sua efficacia.

 

Il mercato azionario è razionale?

Infine, gli investitori a lungo termine dovranno concentrarsi sui cambiamenti dell’economia, dei business model e dei modelli di consumo che emergeranno dalla crisi in corso. In gran parte, sono già evidenti sul mercato. C’è chi rileva un distacco tra il livello attuale dei prezzi azionari e la situazione economica. L’annuncio della scorsa settimana che l’economia statunitense ha perso 20 milioni di posti di lavoro ad aprile mentre l’indice S&P500 ha guadagnato il 3,5% nella stessa settimana può sembrare assurdo agli occhi di numerosi osservatori. Se crediamo che un divario ci sia, allora dobbiamo concludere anche che le azioni sono sopravvalutate e che potrebbero scendere ancora. Potrebbe essere così. In realtà, la situazione è più complessa. Quest’anno l’S&P500 ha già perso oltre 2.500 miliardi di dollari in termini di capitalizzazione di mercato. L’economia statunitense dovrebbe subire una contrazione di circa 900 miliardi di dollari. I settori più colpiti dalla crisi che hanno perso più posti di lavoro negli ultimi due mesi non sono rappresentati in misura rilevante in Borsa, né in termini di contributo diretto al Pil. I settori che hanno fatto meglio sono stati i servizi wireless, la vendita al dettaglio via internet, i rivenditori di alimentari e l’intrattenimento online: non è una sorpresa per chi è stato in lockdown nelle ultime sette settimane. Quelli più duramente colpiti sono stati invece i centri commerciali, gli alberghi e i ristoranti, le linee aeree e i settori collegati al petrolio. Tale dispersione si è riflessa persino nella pubblicazione degli utili. Le società tecnologiche e farmaceutiche se la sono cavata molto meglio dei negozi o degli alberghi. Questo significa che il mercato azionario è razionale? Io direi che il livello del mercato non è molto più di un barometro della fiducia degli investitori. È all’interno del mercato che si sente il reale impatto economico. È possibile essere ribassisti sul mercato azionario ma guadagnare investendo attivamente in azioni.

 

Focus attivo

Queste tendenze non persisteranno in uguale misura dopo la pandemia. Quando le persone torneranno a uscire di più guarderanno meno tv e meno film in streaming. Quando si potrà andare al ristorante, la spesa settimanale di alimentari si ridurrà. Eppure, qualche cambiamento comportamentale persisterà, come lavorare da casa e usare più canali per gli acquisti online. L’ho già detto ma la società civile pretenderà maggiore prontezza di fronte a crisi sanitarie future in numerosi Paesi. Il settore tecnologico e quello sanitario continueranno dunque lungo il loro percorso di crescita strutturale. Le medie del mercato non dicono tutto, una gestione attiva delle strategie azionarie acquisterà importanza quando verrà meno il sostegno della politica per i mercati e le imprese. Non ci saranno solo opportunità tra i vincitori naturali, ma anche tra le imprese in difficoltà che possono recuperare. Si troverà di nuovo il modo per viaggiare e per alloggiare in albergo. Infine, ci saranno settori che faticheranno dopo la pandemia da Covid-19 per via di tendenze preesistenti oppure perché lo scenario è cambiato, come petrolio ed energia, forse alcune compagnie aeree e le società finanziarie nelle economie in cui i tassi di interesse negativi vengono usati senza efficacia. Identificare i vincitori ed evitare i vinti non è mai facile, ma ci saranno alcuni segnali evidenti, e anche se le valutazioni possono farci sussultare, è meglio puntare sulla crescita che sulle medie.

 

Pazienza

I dati macroeconomici sono preoccupanti. Esaminando l’andamento del Pil prima dell’ultima recessione (fine 2007), vedrete che la ripresa non è certo stata a forma di V e, nel caso dell’Europa, non è stata neppure lineare. Le recessioni fanno indebolire le situazioni patrimoniali, inibiscono l’assunzione di rischio e causano lo spostamento delle risorse. Questa non sarà diversa. Ma gli investitori devono essere pronti a cogliere le migliori opportunità che si presenteranno. Ciò significa comprendere la portata e i limiti degli aiuti politici. Significa capire che l’accelerazione economica può cambiare marcia, anche se il livello di attività in assoluto resta molto basso per un po’ di tempo. Significa monitorare l’uscita dal lockdown e in che modo ciò interagisce con la gestione della pandemia. Infine, significa concentrarsi sui vincitori a più lungo termine mentre l’economia globale cambia. Nel breve termine, gli interventi politici sostengono i mercati del credito di migliore qualità. Sono condizioni necessarie ma non sufficienti a un miglioramento sostenuto di altri strumenti più esposti al rischio. Dobbiamo comunque assistere a un’interazione positiva tra la riapertura delle economie e la gestione del virus, e quindi fare dei passi avanti verso una soluzione più permanente della crisi. Non ci siamo ancora. Di conseguenza, ci aspettiamo ancora volatilità nelle medie azionarie e negli indicatori del rischio perché servono molte buone notizie per oscurare i dati macroeconomici negativi. Incrementare con pazienza il rischio nei prossimi mesi sembra però la cosa giusta da fare.

Il presente contenuto è destinato unicamente a Soggetti collocatori o investitori professionali / istituzionali, e non può essere in alcun modo diffuso al pubblico o consegnato ad investitori che non posseggano tale qualifica.

AXA Investimento Managers UK Limited (Londra), è una società autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority del Regno Unito, numero di riferimento 119368, sede societaria al 7. Newgate St, London EC1A 7NX – Registrata in Inghilterra e Galles con il numero: 01431068. Le informazioni contenute nel presente documento hanno scopo esclusivamente informativo ed in nessun modo rappresentano da parte di AXA IM un’offerta d’acquisto o vendita o sollecitazione di un’offerta d’acquisto o vendita di titoli o di strumenti o a partecipare a strategie commerciali. Le informazioni contenute nel presente documento sono riservate e fornite esclusivamente su richiesta del destinatario. Accettando le informazioni ivi contenute il destinatario si impegna ad usale le suddette esclusivamente per finalità interne e si impegna altresì a non divulgarle a nessun altro soggetto. Qualsiasi riproduzione delle presenti informazioni totale o parziale è vietata.

AXA Investment Managers non offre consulenza legale, finanziaria, fiscale o di altra natura sull’idoneità di questi fondi/investimenti o servizi per gli investitori, che dovrebbero, però, prima di investire, richiedere un consiglio professionale appropriato e fare le loro valutazioni sui meriti, rischi e conseguenze fiscali.