Partiamo dal credito

La robusta performance dei mercati del credito quest’anno riceve scarsa attenzione. In realtà, il rischio di insolvenza resta contenuto e i premi per il rischio di credito in genere ricompensano gli investitori per il rischio assunto. Per questo, alcune strategie obbligazionarie sembrano interessanti. Le strategie di credito short duration dovrebbero riportare performance migliori rispetto alla liquidità, mentre le strategie obbligazionarie attive concentrate sul credito sono in grado di incrementare il rischio di credito in caso di sell-off provocato dalla situazione macroeconomica. Solitamente questa è stata una strategia vincente. Il ciclo degli utili aziendali va monitorato così come i dati macroeconomici, tuttavia oggi il credito presenta notevoli punti di interesse in un contesto obbligazionario che, nel complesso, riporterà verosimilmente rendimenti più contenuti.  

 

Yield più bassi nel 3° trimestre

Nel corso del 3° trimestre la percentuale di obbligazioni nell’indice generale europeo che scambiava a yield negativi è aumentata dal 48% al 61%. La percentuale dell’indice con uno yield inferiore al tasso sui depositi della Banca centrale europea all’inizio del trimestre era del 22%, oggi è del 31%, rispetto al tasso sui depositi prima del 12 settembre, e sempre del 22% rispetto al nuovo tasso sui depositi del -0,5%. Lo yield mediano dell’indice è sceso di 10 punti base nel trimestre, ed è scesa anche la deviazione standard dei rendimenti. Dunque, ci sono più strumenti con uno yield negativo, lo yield medio è più basso e la distribuzione dei rendimenti è maggiormente compressa. Nel corso del trimestre, lo yield dell’indice ponderato per la capitalizzazione di mercato è sceso dallo 0,2% a zero. Tutto ciò rappresenta un rendimento complessivo dell’indice del 3,396% (al 26 settembre), la migliore performance trimestrale dal 3° trimestre del 2012 (l’epoca del “faremo tutto quanto necessario”). Praticamente, il beta obbligazionario dipende dalle variazioni previste ed effettive della politica monetaria. Si prevedeva che la BCE avrebbe introdotto nuovi stimoli monetari, e così ha fatto. 

 

Rendimenti più bassi ma il credito è ancora OK

L’evoluzione passata appare positiva, invece le prospettive di ottenere beta aggiuntivo (per non parlare dell’alpha) agli yield attuali vanno riviste al ribasso. Considerato che un quarto del mercato offre rendimenti inferiori al tasso sui depositi e che il sistema a scaglioni introdotto di recente per i tassi sui depositi bancari riduce la necessità di addebitare un costo ai clienti per i depositi, la liquidità appare relativamente più interessante rispetto a buona parte del mercato obbligazionario in Europa. Se potessimo conservare liquidità in portafoglio allo 0%, otterremmo un risultato migliore rispetto a quanto ricaveremmo da un investimento in oltre metà del mercato obbligazionario europeo. Questo significa che l’esposizione obbligazionaria dovrebbe puntare maggiormente sul credito e sui titoli di Stato periferici dove si può ottenere uno yield più positivo, chiaramente a spese di un rating di credito complessivamente più basso rispetto al mercato. Il mercato delle obbligazioni societarie europee presenta ancora uno spread medio rispetto ai titoli di Stato di 111 p.b. Questa situazione è rimasta pressoché invariata nel trimestre (anche se si utilizzano asset swap per misurare il rischio di credito, nel trimestre si registra un incremento degli spread da 63 a 80 punti base). Il mercato del credito ha fatto meglio dei titoli di Stato durante l’intero anno, nel 3° trimestre di 50 p.b. Da inizio anno, il mercato del credito europeo ha riportato la migliore sovraperformance dal 2012. Crediamo che tale andamento continuerà, la necessità di rendimento da parte degli investitori unitamente alla ripresa del piano di acquisto di titoli della BCE favoriranno la performance del mercato del credito. Non lasciatevi scoraggiare dagli yield negativi nell’indice. 

 

Mercato americano più interessante

Detto questo, stiamo parlando di rendimenti assoluti ridicoli, quello che possiamo aspettarci con tassi risk free nell’Eurozona al -0,5%. Nel mercato statunitense il credito non ha sovraperformato nel 3° trimestre, il rendimento complessivo però è stato robusto, del 3,7% nel 3° trimestre e del 13,6% da inizio anno. Anche tenendo conto dei costi di copertura del cambio, nel 2019 gli investitori europei se la caverebbero meglio nel mercato americano (dal punto di vista del rendimento complessivo e del beta), con un rendimento complessivo con copertura in euro per il mercato del credito USA dell’11,4% rispetto al 7,6% del mercato del credito in euro). Gli yield e gli spread restano più alti nel mercato statunitense rispetto all’Europa, dunque il rendimento complessivo previsto appare più positivo. Tenendo conto che il rendimento beta del mercato obbligazionario è trainato dalle aspettative sui tassi di interesse, sospettiamo che il mercato continuerà a credere che la Federal Reserve taglierà ancora i tassi quest’anno e questo aiuterà le obbligazioni USA. Lo yield nell’indice US Corporate attualmente è di poco inferiore al 3%. Nel 2013 toccò il minimo del 2,62%. C’è ancora un buon potenziale o rendimenti migliori negli Stati Uniti rispetto ai mercati del credito europei. 

 

Strategie di credito

Pur nella consapevolezza che il rendimento complessivo del reddito fisso scenderà dopo l’ottima performance ottenuta finora quest’anno, ci chiediamo perché non dovremmo investire in obbligazioni societarie se puntiamo sui bond. Certo, possiamo adottare un’ottica direzionale sui tassi di interesse che generalmente porta a sfruttare la curva dei rendimenti in titoli di Stato (che forse potremmo considerare come una strategia separata o un overlay), ma le obbligazioni societarie forniranno uno yield aggiuntivo rispetto ai titoli di Stato, e nel campo degli investimenti ciò avviene con un rischio di insolvenza molto basso. Secondo un recente studio sulle insolvenze globali di Standard and Poor’s (aprile 2019), dal 2010 si sono verificate solamente due insolvenze investment grade, mentre nella maggior parte degli anni non c’è stata alcuna insolvenza. Dunque, a meno che non siamo molto sfortunati, un portafoglio investment grade dovrebbe offrire sempre un buon risultato. Questa considerazione ci porta dunque a favorire i fondi obbligazionari short duration che in genere adottano una strategia buy & hold. Quando il rendimento della liquidità è così basso, lo scarso rendimento supplementare derivante dal credito aiuta. Per questo tipo di strategie, il profilo di rischio e rendimento consente di concentrarsi sulle componenti a più basso rating del mercato investment grade. Il rischio fondamentale è che le società vengano declassate nella categoria high yield quando il rischio di insolvenza aumenta. Ma i fondi a gestione attiva (ovvero non quelli al 100% buy & hold) possono contenere tali rischi.

 

Insolvenze contenute

I rating sono importanti per i fondi più attivi che cercano di incrementare al massimo il rendimento complessivo e che non sono vincolati al segmento a breve termine della curva. Mentre il rischio di insolvenza resta valido, il rischio mark-to-market dipenderà dal rating di credito e dalle macchinazioni del ciclo economico. Le obbligazioni con rating BBB riporteranno una performance più volatile nel corso della loro vita rispetto a quelle AA per via del rischio di credito intrinseco più elevato e della tendenza degli spread ad ampliarsi durante le fasi di rallentamento economico. Ma la maggior parte di questi strumenti non arriva all’insolvenza. Dunque, in genere, paga acquistare credito quando gli spread si ampliano. Un eventuale shock del mercato britannico correlato alla Brexit che spinga gli spread sull’indice di obbligazioni societarie del Paese verso i 200 punti base (attualmente a 150 p.b.) andrebbe considerato come un’opportunità di acquisto. I rating di credito e la possibilità di accedere ai mercati finanziari sono estremamente importanti per le aziende. I dirigenti d’azienda faranno sempre del loro meglio per evitare di provocare un downgrade rispetto al grado di rischio di credito desiderato. Chi non segue il mercato obbligazionario e crede che i mercati del credito si trovino in una bolla ma che, nel contempo, vede positivamente il mercato azionario non tiene conto del fatto che, se si verifica un incremento delle insolvenze, è probabile che ci sia anche un crollo degli utili aziendali e dunque una svalutazione delle azioni. Nel complesso, chi investe nel credito viene ricompensato per l’assunzione del rischio corporate. Solamente in tre occasioni dal 2000 il mercato del credito investment grade ha prodotto un sovrarendimento negativo (ovvero performance inferiori ai titoli di Stato).  Lo ripeto, gli investitori capaci sono in grado di distinguere tra duration e credito. In alcuni casi la correlazione è negativa, tuttavia quest’anno ci ha dimostrato che una duration più lunga e una posizione sovrappesata sul credito sono state una strategia vincente.

 

Ciclo più debole, ma non terribile

Se la volatilità mark-to-market nel credito è la principale preoccupazione per un investitore, allora è importante determinare la salute del settore corporate. Sappiamo che i tassi resteranno bassi ovunque, e ciò aiuta il costo del denaro e la leva finanziaria. Le recenti emissioni sono state accolte abbastanza bene nella maggior parte dei mercati, dunque la domanda per il credito chiaramente è ancora robusta. A livello macro è stato calcolato il rallentamento della crescita, e i dati recenti non ci dicono nulla di nuovo in merito alla gravità del rallentamento economico. Questa settimana ho aggiornato il mio foglio di calcolo sulle previsioni degli utili aziendali; possiamo dire che buona parte della debolezza è già stata scontata. Il tasso di crescita a termine a 12 mesi secondo le stime di consensus IBES per l’S&P500 è dell’8,6% circa, leggermente superiore alle stime di inizio anno e in contrasto con la crescita dell’utile per azione di poco inferiore al 6%. Per l’Europa, lo scenario è analogo ma il dato comparabile è assai inferiore e riflette il maggior grado di sensibilità dell’economia europea nei confronti della guerra commerciale globale. Le aspettative sono meno positive per il mercato britannico (Brexit) e la crescita dell’utile per azione di fatto è scesa molto dall’anno scorso. Nel complesso, la tendenza è negativa ma il dato assoluto non è preoccupante per gli investitori del credito in questa fase. Con la copertura attraverso una duration lunga dovremmo proteggerci contro il deterioramento del sentiment delle imprese. 

 

High yield

Anche nel segmento high yield non ci sono segnali che il tasso di insolvenza stia aumentando. Per il 2018 il tasso di insolvenza era del 2,1% e dal 2010 solamente una volta è salito oltre il 4%. Tutti questi ragionamenti sull’investment grade ci portano verso una strategia high yield ben diversificata, tranne naturalmente che il tasso di insolvenza è più alto, il grado di sensibilità al ciclo è maggiore ma anche il reddito potenziale è più elevato. Dal 2000 il segmento high yield globale ha riportato una performance inferiore ai titoli di Stato in sei anni, ma negli anni positivi i rendimenti sono molto robusti. La performance a lungo termine dell’high yield è assai positiva, con l’indice globale che registra un rendimento complessivo accumulato denominato in dollari USA del 280% dalla fine del 1999 rispetto al 180% dell’investment grade e al 123% dei titoli di Stato globali. Non sottostimiamo l’accumulo dei premi per il rischio di credito che, nella maggior parte dei casi, va più che a compensare il rischio.    

 

Le prospettive odierne

Esaminiamo dunque la situazione attuale. I mercati del credito offrono un valore relativo discreto, considerato il livello degli spread. Il ciclo globale è sottotono ma non è in recessione, e se le cose vanno per il meglio c’è un significativo rischio di rialzo. I tassi di interesse restano bassi e la politica monetaria probabilmente favorirà le obbligazioni societarie. Gli investitori hanno bisogno di yield, e c’è un’eccedenza di risparmio globale che sarà attirata verso le obbligazioni societarie, in assenza di una ripresa significativa della spesa fiscale e dei finanziamenti. Il credito probabilmente non è entusiasmante quanto i mercati azionari, tuttavia difficilmente assisteremo a una fase ribassista del credito nel breve termine. Per gli investitori che possono farlo, i mercati del credito strutturato (ABS e CLOS) offrono uno spread ancora maggiore per compensare una liquidità leggermente inferiore rispetto alle obbligazioni core. A meno di uno sconvolgimento dello scenario macroeconomico, i mercati del credito nel complesso non dovrebbero essere trascurati dagli investitori e nella maggior parte dei casi, in particolare in Europa, dovrebbero rappresentare un investimento migliore rispetto ai titoli di Stato e alla liquidità.

Il presente contenuto è destinato unicamente a Soggetti collocatori o investitori professionali / istituzionali, e non può essere in alcun modo diffuso al pubblico o consegnato ad investitori che non posseggano tale qualifica.

AXA Investimento Managers UK Limited (Londra), è una società autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority del Regno Unito, numero di riferimento 119368, sede societaria al 7. Newgate St, London EC1A 7NX – Registrata in Inghilterra e Galles con il numero: 01431068. Le informazioni contenute nel presente documento hanno scopo esclusivamente informativo ed in nessun modo rappresentano da parte di AXA IM un’offerta d’acquisto o vendita o sollecitazione di un’offerta d’acquisto o vendita di titoli o di strumenti o a partecipare a strategie commerciali. Le informazioni contenute nel presente documento sono riservate e fornite esclusivamente su richiesta del destinatario. Accettando le informazioni ivi contenute il destinatario si impegna ad usale le suddette esclusivamente per finalità interne e si impegna altresì a non divulgarle a nessun altro soggetto. Qualsiasi riproduzione delle presenti informazioni totale o parziale è vietata.

AXA Investment Managers non offre consulenza legale, finanziaria, fiscale o di altra natura sull’idoneità di questi fondi/investimenti o servizi per gli investitori, che dovrebbero, però, prima di investire, richiedere un consiglio professionale appropriato e fare le loro valutazioni sui meriti, rischi e conseguenze fiscali.

AXA Investment Managers declina ogni responsabilità riguardo eventuali decisioni basate sul presente documento. I pareri espresso nel presente documento non costituiscono consulenza in materia d’investimento. Il presente documento è stato elaborato sulla base di dati, proiezioni, anticipazioni e ipotesi di natura soggettiva. Le analisi e le conclusioni ivi contenuteesprimono un opinione, basata sui dati disponibili ad una data specifica. In conseguenza della natura soggettiva e indicativa di queste analisi, attiriamo la Vostra attenzione sul fatto che la reale evoluzione delle variabili economiche e i valori dei mercati finanziari potrebbero differire significativamente dalle indicazioni (proiezioni, previsioni, anticipazioni e ipotesi) fornite nel presente documento. Inoltre, per esigenze di semplificazione, le informazioni contenute nel presente documento possono essere considerate esclusivamente soggettive. Il presente documento può essere modificato senza preavviso e AXA Investment Managers ha facoltà di, ma non l’obbligo, di aggiornare o rivedere il medesimo.