Regno Unito verso la stabilità

La politica continuerà a rappresentare un fattore chiave della volatilità del mercato durante il prossimo anno, con un nuovo governo nel Regno Unito, le elezioni negli Stati Uniti e un potenziale cambio di governo in Germania. Eppure, al di là di questi avvenimenti, le dinamiche a medio termine saranno determinate sempre più spesso dall’interazione tra la politica fiscale e la necessaria lotta al cambiamento climatico. Un’accelerazione degli interventi politici potrebbe avere implicazioni di rilievo con un possibile aumento dei costi dell’energia, maggiori investimenti in nuove tecnologie, gli sconvolgimenti nel vecchio mondo dell'occupazione e la creazione di nuovi posti di lavoro. Ci saranno implicazioni anche per il settore finanziario. Le banche centrali iniziano a essere coinvolte nel cambiamento climatico poiché i rischi correlati a tale fenomeno sono considerati una minaccia per la stabilità finanziaria. Sarà un tema che ritornerà costantemente nel 2020.    

 

Propensione al rischio quasi ovunque

Quest’anno abbiamo avuto due mesi e mezzo di avversione al rischio, in particolare a maggio e ad agosto (e in misura minore a marzo). I rendimenti negativi degli strumenti più esposti al rischio in quei periodi sono stati determinati dalle preoccupazioni per il rallentamento dell’economia e per le prospettive incerte del settore manifatturiero globale a fronte della politica commerciale aggressiva degli Stati Uniti. Per il resto dell’anno, i mercati hanno reagito al maggiore sostegno fornito dalle banche centrali. Gli ultimi tre mesi sono stati caratterizzati dalla propensione al rischio: le azioni hanno sovraperformato le obbligazioni mentre, nel reddito fisso, il credito ha fatto meglio dei tassi. Di conseguenza, la performance annuale per la maggior parte delle asset class è assai migliore rispetto al 2018. Gli investitori hanno fatto molto affidamento sul sostegno delle banche centrali e sulla loro (potenziale) capacità di frenare il rallentamento della crescita globale.

 

Ostaggi di Twitter

Sulla base della nostra previsione di fine anno, i rendimenti nel 2020 potrebbero non essere così entusiasmanti. Nonostante la generale propensione al rischio sui mercati, questa settimana è apparso ancora evidente che la fiducia degli investitori dipende dall’imprevedibilità degli interventi del Presidente Trump. Lasciando intendere che l’accordo commerciale con la Cina potrebbe non concretizzarsi fino a dopo le elezioni, il Presidente è riuscito a far scendere i rendimenti dei Treasury di 15 punti base in un giorno e a spingere l’indice S&P500 verso tre giorni di perdita. In tutta probabilità si è trattato di una boutade dato che, sulla base delle notizie diffuse successivamente, l’accordo potrebbe essere vicino. I mercati sono però vivaci e, se le ragioni principale di questi tre mesi negativi per gli strumenti più esposti al rischio sono i timori per il protezionismo, non ci sorprende che nel momento in cui tali preoccupazioni riemergano i mercati crollino. È altresì difficile avere fiducia nell’andamento dei rendimenti nel 2020 quando c’è la possibilità che i rapporti commerciali tra Cina e USA possano giocare un ruolo politico in vista delle elezioni presidenziali negli Stati Uniti. In media, i rendimenti potrebbero calare il prossimo anno e la volatilità potrebbe salire.

 

Il Regno Unito verso un periodo di relativa stabilità?

La volatilità dei rendimenti nel mercato del rischio probabilmente resterà correlata agli eventi politici. Innanzi tutto, la prossima settimana ci saranno le elezioni nel Regno Unito e le dinamiche economiche e politiche del Paese dipenderanno dal risultato. Potremmo aspettarci qualche stimolo fiscale, dato che i Conservatori, questa settimana, hanno dichiarato che innalzeranno la soglia della Previdenza Sociale quasi immediatamente, con un taglio delle imposte di milioni, e che aumenteranno rapidamente la spesa per il servizio sanitario e le scuole. Se dovessero vincere i Laburisti, ci aspetteremmo un ulteriore aumento della spesa ma una reazione più negativa sui mercati, considerate le proposte di nazionalizzare alcuni settori, aumentare il debito in maniera significativa e innalzare le imposte per le imprese. Ho fatto mentalmente un calcolo del numero di poliziotti, insegnanti, medici e infermieri che i due principali partiti promettono di assumere. Per fortuna ci sono ancora 1,3 milioni di disoccupati perché altrimenti non so dove li andrebbero a prendere (se solo il mercato del lavoro fosse così semplice!). Il recente rally della sterlina ha fatto salire i rendimenti degli asset britannici per gli investitori esteri (l’indice ICE/BAML Sterling Corporate bond si è attestato su un rendimento complessivo da inizio anno del 10,76% in sterline e del 16,6% in euro. Il rendimento dell’indice FTSE-100 finora quest’anno è stato del 12,9% in euro rispetto al 6,1% in sterlina). Non è chiaro se questa tendenza proseguirà ma certamente è possibile che la sterlina continui a rafforzarsi; dopo tutto era salita a 1,44 rispetto al dollaro dopo il referendum.  I portafogli globali sono sottopesati in sterline per via dell’incertezza degli ultimi anni di Brexit. Un po’ di stabilità politica dopo le elezioni potrebbe cambiare la situazione. La sovraperformance degli strumenti in sterlina rispetto all’euro potrebbe effettivamente caratterizzare l’inizio del 2020.

 

Le crepe della coalizione

Potrebbero dunque intensificarsi le preoccupazioni per la politica UE. In Germania c’è il rischio che la grande coalizione tra la CDU, guidata da Angela Merkel, e l’SPD possa sgretolarsi a seguito dell’elezione dei due co-leader sinistrorsi del partito. Entrambe le parti faticano a conquistare il consenso dell’elettorato e, qualora l’SPD dovesse abbandonare la coalizione (a causa del suo probabile cambio di orientamento in materia di politica fiscale e delle riserve sull’intesa con la coalizione da parte della sua nuova leadership), allora il crollo del governo potrebbe contrassegnare l’avvio di un periodo di incertezza politica nel Paese. I Verdi e i partiti AFD di destra hanno conquistato consensi a spese dei partiti della coalizione. La Merkel uscirebbe di scena, con implicazioni politiche in Europa.

 

Uno “zero nero” edulcorato?

In Germania si fa un gran parlare delle prospettive della politica fiscale. La nuova leadership dell’SPD sarebbe meno incline a sostenere il cosiddetto approccio “zero nero”, ovvero l’impegno a un avanzo di bilancio permanente da parte del governo a livello nazionale, mentre i Verdi, qualora ottenessero maggiori consensi dopo le elezioni, vorrebbero concentrare la spesa sul cambiamento climatico. In questo momento non c’è chiarezza. Tuttavia, è interessante notare l’andamento dei Bund tedeschi nelle ultime settimane. Lo yield dei Bund decennali è di 40 p.b. oltre i minimi di agosto. Non mi aspetto molto nel breve termine poiché sia la SPD che la CDU hanno tutto l’interesse a mantenere viva la coalizione, anche se i cambiamenti in seno all’SPD rendono l’intesa molto più fragile. Se la Germania mostrasse qualche segnale di allentamento fiscale, potrebbe dare il via libera ad altri Paesi europei. Dato che non tutti hanno la credibilità fiscale di Berlino, nel 2020 potremmo assistere ancora a un ampliamento degli spread di credito sovrani. È interessante che lo spread Italia/Germania sia salito stabilmente nelle ultime due settimane. Se il Regno Unito entrasse in una fase di relativa stabilità politica, rispetto agli ultimi tre anni, per la Germania potrebbe iniziare un periodo più instabile. Dato che l’euro è sempre più una valuta di finanziamento, è possibile che il cambio euro/sterlina scenda al di sotto dello 0,80 il prossimo anno.

 

Le tasse sul clima

Nel più lungo termine, sul fronte della politica fiscale, resta da vedere se i governi inizieranno ad affrontare la necessità della transizione climatica, sia sul fronte della spesa che delle imposte, in particolare con le tasse sulle emissioni energetiche. L’FMI, in un recente blog sul proprio sito, ha reso noto che circa 50 Paesi hanno adottato un sistema per attribuire alle emissioni di carbonio un costo, attestatosi mediamente a soli 2 dollari per tonnellata. Secondo l’istituto, sarebbero necessari circa 75 dollari per tonnellata per contribuire a finanziare la transizione verso un’economia a più bassa emissione, nonché a compensare la spesa necessaria per allontanarsi più rapidamente dai carburanti fossili. Anche le Nazioni Unite recentemente hanno presentato considerazioni analoghe. Ciò implicherebbe un brusco aumento dei costi dell’energia per famiglie e imprese durante la transizione dal carbonio verso fonti di energia rinnovabili. Le implicazioni per le imprese che tradizionalmente hanno fatto grande affidamento sulla produzione e sull’utilizzo del carbonio, nonché sulla generazione di energia, sarebbero notevoli; basti pensare a settori quali prodotti chimici, acciaio e molte forme di trasporto.

 

Le macro implicazioni non sono ben comprese

Noi del settore privato possiamo fare molto per contribuire all’economia della transizione energetica, fornendo finanziamenti per attività più verdi e, nel contempo, adottando un approccio più trasparente e credibile per l’integrazione degli obiettivi ambientali nelle strategie di investimento. Tuttavia sarà fondamentale l’intervento governativo. Se i governi iniziassero a tassare in modo più aggressivo la produzione di carbonio, potrebbero esserci implicazioni sulla crescita e sull’inflazione e bisognerebbe definire politiche volte a garantire che lo sviluppo di fonti di energia rinnovabili sia abbastanza rapido da compensare l’aumento dei prezzi dell’energia per il consumatore. Anche la politica monetaria ne risentirà, poiché la stabilità del sistema finanziario sarà messa a dura prova dal fatto che gli investitori e il sistema bancario hanno puntato su aziende che operano in settori in forte declino. Probabilmente le banche centrali ci diranno come intendono integrare i rischi climatici negli stress test per le società finanziarie, sia banche che compagnie di assicurazione.

 

Il rischio climatico è una scusa per aumentare la spesa

I politici sono famosi per le grandi promesse. La necessità di contrastare il cambiamento climatico sembra però una scusa per adottare politiche fiscali più aggressive. Sul fronte della spesa, il processo di transizione dal carbonio dovrebbe accelerare investimenti e posti di lavoro. In caso di successo, potremmo essere in grado di contenere i costi esterni correlati agli eventi climatici estremi, all’evacuazione della popolazione e ai problemi per la salute che si verificherebbero se non controllassimo l’aumento della temperatura. La maggior parte delle notizie sui cambiamenti climatici sembra pessimista, ma ci sono anche fonti di ottimismo che potrebbero produrre enormi vantaggi per l’economia e per gli investimenti con i giusti leader politici e un impegno adeguato. Questa è l’effettiva importanza del ciclo politico. Si tratta di un messaggio difficile da far passare (ti chiediamo di spendere di più nel breve termine per salvare il pianeta nel lungo periodo), ma certamente servirebbe più onestà da parte dei politici in questo senso. Gli investitori devono prepararsi a politiche più mirate alla transizione dal carbonio e a una maggiore turbolenza nell’economia reale in questa fase di cambiamento. Nei mercati azionari e obbligazionari ci saranno vincitori e vinti. Ci saranno, inoltre, implicazioni macroeconomiche qualora la politica fiscale iniziasse a dipendere maggiormente dalla riduzione dell’uso del carbonio. Per me questa è la ragione per inserire in portafoglio obbligazioni indicizzate all’inflazione per proteggerci da un eventuale aumento dei prezzi al consumo derivante dalla transizione energetica. Esplorerò altre implicazioni di investimento nel 2020.    

 

Più disoccupati (nella Premier League)

E qui inizia il divertimento, tranne se sei un allenatore della Premier League. Nelle ultime settimane se ne sono andati in quattro, tra cui i vertici delle due grandi squadre londinesi. Qualche giorno fa si è diffusa la notizia che anche Ole Gunnar Solksjaer sarebbe stato licenziato. A metà settimana il suo Manchester United è riuscito però a battere il Tottenham 2-1, aggiungendo un’altra sconfitta all’Old Trafford sul curriculum di José Mourinho (numerose durante il suo periodo ai Red). Abbiamo assistito a una migliore performance dello United, e in particolare di Marcus Rashford che si sta rivelando uno dei pochi fattori interessanti della stagione. Il derby di Manchester, questo fine settimana, sarà una partita più difficile. Lo United ha vinto solo una delle 8 partite di League contro il City, ma i ragazzi di Pep Guardiola sono apparsi un po’ più vulnerabili ultimamente, mentre lo United non se l’è cavata male contro le prime sei squadre in classifica. Una vittoria garantirebbe a Ole l’opportunità di mantenere il suo posto di lavoro questo Natale e di rafforzare la squadra a gennaio.  

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