Un po’ per ciascuno

Il futuro è sempre imprevedibile ma in un periodo così anomalo diventa ancora più difficile fare previsioni. È più complicato prendere una decisione di investimento ed è impossibile determinare se i mercati si trovano al valore equo. Considerata la gamma di indici e strumenti in cui è possibile investire, si potrebbe sostenere che ci sono prezzi che riflettono la maggior parte degli scenari economici. Il confronto tra i dati economici aggregati e i prezzi di mercato è solo uno degli strumenti a disposizione per prendere le decisioni di asset allocation. Un’altra possibilità è quella di ponderare i fattori di rischio e rendimento rispetto alle valutazioni delle asset class nella costruzione dei portafogli per cercare di conseguire un obiettivo in un determinato orizzonte temporale. Oggi la politica, l’andamento della ripresa, la ricerca farmacologica e le nuove opportunità che emergono a causa del cambiamento delle preferenze sono ragioni di ottimismo. Questo non significa che dovremmo ignorare il rischio di una seconda ondata della pandemia, di una crescita persistentemente debole e di altre problematiche geopolitiche.  

 

Insieme

Gli aiuti al mercato da parte delle banche centrali e dei governi sono di portata impressionante. Questa settimana Francia e Germania hanno proposto un fondo per la ripresa da 500 miliardi di euro che rappresenterebbe un passo avanti importante verso la mutualizzazione fiscale nell’Eurozona. Dobbiamo attendere di conoscere i dettagli definitivi del Fondo per la ripresa, tuttavia l’idea che la distribuzione delle sue risorse si basi sulla necessità mentre la ripartizione dei rimborsi si basi sulla capacità (Pil) rompe alcuni tabù in Europa. La proposta è stata accolta bene dai mercati. Potrebbe ridurre le pressioni sulla BCE come principale fattore di sostegno della regione e, a distanza di una settimana dalla sentenza della Corte costituzionale tedesca, l’annuncio del Fondo per la ripresa è una buona notizia per Spagna e Italia. Gli aiuti andranno a integrare le scarse risorse fiscali di questi Paesi, allentando la pressione sugli spread. Una volta che questo denaro verrà utilizzato, potrebbe produrre anche qualche effetto moltiplicatore positivo. Ma forse l’aspetto più importante è che la decisione incrementa le probabilità di mutualizzazione fiscale in futuro. I mercati vogliono però conoscere i dettagli definitivi e l’intesa tra tutti gli stati membri dell’UE. Solo allora gli spread scenderanno ulteriormente. Certamente ci sono forti implicazioni politiche dietro alla proposta, e gli stati minori dell’Area Euro con una posizione più conservativa a livello fiscale sono stati spesso contrari a iniziative di questo tipo. Se l’iniziativa dovesse fallire, allora la BCE non avrebbe altra scelta che incrementare molto il QE per impedire un catastrofico ampliamento degli spread.

 

Il sostegno delle banche centrali

Il sostegno della politica monetaria, su scala globale, ha consentito agli strumenti più esposti al rischio di continuare a registrare performance positive. Dal minimo dell’S&P500 il 23 marzo, i mercati azionari e del credito hanno registrato rendimenti che non possono essere attribuiti unicamente alle valutazioni o alle aspettative di ripresa economica. Sono stati trainati principalmente dalla politica monetaria. Le banche centrali stanno generando riserve bancarie e acquistando titoli di Stato e obbligazioni societarie sul mercato. In ultima analisi, la liquidità generata serve ad acquistare altri strumenti o a sostenere il reddito e la spesa e ciò, a sua volta, dovrebbe riflettersi nei prezzi degli strumenti finanziari. Si genera un circolo virtuoso, e la “forward guidance” positiva spinge gli investitori ad acquistare con fiducia strumenti con valutazioni che potrebbero sembrare troppo alte nelle circostanze odierne. La Federal Reserve ha incrementato i titoli del Tesoro in portafoglio di quasi 2 mila miliardi di dollari rispetto a un anno fa. Ciò significa 2 mila miliardi di riserve bancarie (base monetaria) in più, che equivalgono a circa il 10% del Pil. Il patrimonio complessivo delle banche commerciali statunitensi è aumentato di 2.600 miliardi di dollari già quest’anno (15%) rispetto ai circa 794 miliardi di dollari del 2019. Sull’altro fronte della situazione patrimoniale, i depositi della clientela sono aumentati quest’anno di 1.900 miliardi di dollari; è denaro che si trova nei conti bancari di imprese, famiglie e altre organizzazioni.

 

Nuovi aiuti in arrivo?

Le autorità sembrano costantemente alla ricerca di modi per rassicurare i mercati che si possa intervenire ancora. Jerome Powell ha lasciato intendere che si potrebbe fare di più sul fronte fiscale negli Stati Uniti. Andrew Bailey (Bank of England) non ha escluso la possibilità di ricorrere ai tassi di interesse negativi nel Regno Unito. Ho già citato il Fondo per la ripresa europeo. Si tratta certamente di sviluppi positivi, tuttavia dobbiamo ricordare che la ragione di tali interventi è che stiamo affrontando la peggiore crisi economica da numerosi decenni. E questo ci riporta a una domanda che dovremmo porci tutti: i mercati si stanno concentrando troppo sulla politica e non abbastanza sulle prospettive di crescita economica? E se la crescita fosse talmente debole che le previsioni di ricavo per le aziende, e quindi le valutazioni azionarie e del credito, fossero talmente negative che gli investitori preferirebbero conservare liquidità piuttosto che subire delle perdite in portafoglio? In questo momento, propendo per la visione più ottimista. Sappiamo che la politica monetaria è di supporto ai mercati, e sta avendo effetti positivi. Non siamo in grado di prevedere la crescita del Pil nel 3° trimestre o nel 2021. La maggior parte delle stime segnala una qualche forma di ripresa, confermato dal fatto che qualche Paese ha iniziato a ridurre le misure di distanza sociale. Questo non significa che le prospettive a medio termine siano buone, considerati i possibili danni a più lungo termine alle catene di distribuzione, all’occupazione e alla capacità. La riluttanza da parte di alcune banche centrali a escludere in via definitiva l’uso dei tassi di interesse negativi ci fa pensare che potrebbero verificarsi situazioni in cui l’economia e i mercati saranno talmente deboli che potrebbero servire gli strumenti per dissuadere famiglie e imprese dal conservare liquidità. Non siamo ancora a questo punto.

 

I mercati riflettono la bilancia dei rischi

I mercati riflettono in qualche modo le preoccupazioni di un indebolimento della situazione. Le prospettive non sono binarie. Non si tratta semplicemente di scegliere tra un ritorno alla situazione prima del Covid-19 o una prolungata depressione globale. Anche quando consideriamo l’evoluzione del virus, le notizie sono eterogenee. Le economie sviluppate sembrano aver superato il peggio sul fronte dei contagi e dei decessi correlati al virus, mentre le economie emergenti registrano forti aumenti sia dei nuovi casi che dei morti. La revoca delle misure di distanza sociale non sta avvenendo in modo uniforme. Il fatto che i Paesi si muovano in tale direzione è comunque una buona notizia. Il rischio è che l’indice “R” ricominci a salire con l’intensificarsi dei contatti sociali. È positivo che i governi abbiano fatto ricorso alle risorse fiscali per contribuire al reddito dei lavoratori temporaneamente disoccupati durante la crisi. Diversa sarà però la situazione se solo pochi di questi lavoratori potranno tornare alla loro occupazione precedente perché le aziende saranno state costrette a una ristrutturazione o al fallimento. In tale scenario così confuso non è facile prevedere il livello dei mercati e, come ho già scritto la settimana scorsa, le medie del mercato non bastano a delineare l’intero quadro della situazione. Ci sono vinti e vincitori, e i prezzi del mercato lo riflettono. Prendiamo per esempio il segmento high yield. Negli Stati Uniti, lo spread medio del mercato rispetto alla curva dei rendimenti dei titoli di Stato è di 716 punti base, circa a metà strada tra il minimo prima della crisi e il massimo all’apice della crisi. Gli spread degli emittenti con rating BB, che rappresentano poco più di metà del mercato, sono circa a metà strada nel percorso di discesa verso il livello prima della crisi, mentre le obbligazioni CCC sono tornate indietro solamente del 25%. Questi titoli rappresentano l’11% dell’intero valore di mercato ma in questo momento contribuiscono al 26% dello spread.

 

La performance dell’high yield

I titoli di credito deboli probabilmente incidono sullo yield del mercato, ma il fatto è che le valutazioni non hanno recuperato pienamente e probabilmente non lo faranno finché non ci sarà più chiarezza sui tassi di insolvenza e sulle previsioni macroeconomiche più in generale. Parte della liquidità generata dal QE alla fine potrebbe riversarsi nell’high yield, ma per la maggior parte degli investitori non sarà la prima opzione da considerare. Eppure, io credo che quest’asset class continuerà a riportare ottime performance durante il prossimo anno. Dal 23 marzo il rendimento complessivo dell’indice ICE-BAML US high yield è stato del 16%.

 

Scegli lo scenario macro, scegli l’indice azionario

E il mercato azionario? Come ho scritto la settimana scorsa, c’è la percezione che i mercati azionari siano saliti troppo, considerate le prospettive economiche e l’assenza di guidance sugli utili. Il fatto che l’indice S&P500 abbia un PE di 20 e sia inferiore al massimo storico del 13% soltanto potrebbe sembrare strano agli investitori a fronte dell’aumento della disoccupazione e della flessione dei consumi e degli investimenti. È comunque possibile scegliere un’esposizione azionaria che rifletta una diversa previsione economica. Gli indici presentano un’eterogeneità sufficiente da consentire tale approccio. Secondo Bloomberg, il rapporto PE della versione equamente ponderata dell’S&P500 è di 15 soltanto. La stessa composizione del Nasdaq indica una prospettiva economica assai diversa rispetto all’indice S&P Value, che offre un rendimento da dividendi del 3,2% e un PE di 15. Non è semplice individuare quali indici azionari si trovano al giusto livello, considerate le prospettive economiche. Come asset class, io preferirei un paniere di azioni USA di società all’avanguardia in tendenze come la digitalizzazione e l’innovazione nel settore sanitario rispetto a un paniere di azioni europee con un’ampia esposizione in un settore finanziario in difficoltà. L’indice Euro Stoxx è molto più conveniente rispetto all’S&P500 sulla base della maggior parte degli indicatori, e ci sono le ragioni per questo fenomeno. Per un investitore, l’aspetto da considerare è il contributo ottimale alla volatilità complessiva del portafoglio derivante dalle azioni, considerati gli obiettivi di investimento e l’orizzonte temporale. Potrebbe essere anche pari a zero. Tuttavia, quando è necessaria un’esposizione positiva, potrebbe valere la pena di considerare questo aspetto. Negli ultimi dieci anni, il mercato statunitense ha offerto una minore volatilità e un rendimento complessivo più alto rispetto al mercato europeo.

 

Pro e contro

Non sono tipo da market timing. Preferisco esaminare il contributo delle diverse asset class all’obiettivo di investimento per poi valutare il modo migliore per investire (o meno) in quell’asset class sulla base delle prospettive macroeconomiche generali. È difficile dire se acquisterei azioni oggi. Se l’orizzonte temporale è abbastanza lungo e i fattori di rendimento nel tempo appaiono sufficienti, allora è giustificata una qualche esposizione nei mercati azionari. La checklist per i mercati in questo momento è la seguente: la politica monetaria è positiva, il rallentamento dei contagi nei mercati sviluppati è positivo, i segnali che l’attività sta recuperando nelle aree in cui viene revocato il lockdown sono positivi, e c’è un certo ottimismo sullo sviluppo di un vaccino, test e farmaci. A questo si aggiungano le opportunità derivanti dal cambiamento delle preferenze di imprese e consumatori (che, a mio giudizio, spiegano la robusta performance di titoli come Amazon, Facebook, Netflix e Apple). Per i fattori negativi basta guardare alla portata di alcuni dati economici (le vendite al dettaglio nel Regno Unito ad aprile, per esempio, sono in calo del 15%), alla costante mancanza di chiarezza sugli utili previsti da parte di molte aziende, all’incertezza sull’andamento futuro della pandemia (rischio di una seconda ondata di contagi) e alle preoccupazioni sulla possibile rapidità della ripresa della crescita. Inoltre, i problemi esistenziali nell’UE e l’intensificarsi delle preoccupazioni per i rapporti tra Cina e Stati Uniti possono certamente incidere sulla fiducia degli investitori.

 

Yield e duration

La chiave sta nell’avere equilibrio. Gli yield obbligazionari sono molto bassi ma una certa esposizione sulla duration per la diversificazione del portafoglio è comunque possibile. Per esempio, le obbligazioni indicizzate all’inflazione hanno più duration a ogni scadenza rispetto alle obbligazioni tradizionali. Un buon esempio in questo senso è il Regno Unito. La duration dell’indice di Gilt convenzionali oltre 10 anni è di 19,7 anni, per l’indice indicizzato è di 22,9 anni. Si tratta di una performance aggiuntiva di 30 p.b. per ogni flessione degli yield di 10 p.b. per i linker rispetto ai Gilt. Qualche lettore potrebbe chiedersi per quale motivo dovrebbe acquistare Gilt quando solo questa settimana è stato emesso un nuovo Gilt con uno yield-to-maturity negativo. Giusta osservazione. Direi che lo yield non equivale necessariamente al rendimento e che il mercato dei Gilt potrebbe ancora generare un rendimento complessivo oltre gli yield attuali (la curva si appiattisce, altri segmenti della curva entrano in territorio negativo). Naturalmente gli investitori acquistano Gilt e altri titoli di Stato per una serie di ragioni. Una di queste è la conservazione del capitale e, con la Bank of England che acquista, il rischio per il capitale resta molto basso. (Per un approfondimento su questo aspetto, vi rimando al mio articolo su Linkedin).

 

La Fed, non la Cina, conta per i Treasury

Un’ultima osservazione. Sembra evidente che i rapporti tra Cina e Stati Uniti continuano a deteriorarsi. Negli anni si è diffusa la preoccupazione che la Cina potesse ridurre le sue posizioni in titoli del Tesoro americano, creando problemi al mercato obbligazionario e facendo salire gli yield e indebolire il dollaro. In realtà, gli investimenti della Cina in percentuale dell’importo complessivo in circolazione del debito statunitense hanno raggiunto il livello massimo circa dieci anni fa e poi sono scesi lentamente intorno al 5%. Nel contempo, soprattutto negli ultimi anni, la quota della Fed è salita fino a circa il 15% odierno. Il deficit commerciale degli Stati Uniti con la Cina è sceso perché sono diminuite le importazioni, dunque oggi il Paese non fa più affidamento come prima sulla Cina per il suo finanziamento. La situazione geopolitica tra Stati Uniti e Cina potrebbe peggiorare, tuttavia vendere Treasury per questo potrebbe essere la cosa sbagliata da fare.

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