Le cose cambiano

Nonostante numerose incertezze, quest’anno l’andamento dei mercati è stato positivo. Nelle prossime settimane è possibile che assisteremo a qualche schiarita (e ho detto possibile, non probabile). Altrimenti, i rischi potrebbero aggravarsi. A quel punto, i tassi potrebbero salire a fronte dell’irripidimento delle curve. Nel contempo, il rischio non è a buon mercato. Tutti questi fattori delineano uno scenario di investimento molto difficile nel breve periodo. Tra gli elementi positivi ci sono il sostegno della politica e la performance del beta. Per gli investitori resta da capire qual è la combinazione di strumenti e profili di rischio che funziona meglio per loro, in considerazione della persistente difficoltà ad afferrare i possibili sviluppi.  

 

Cambiamenti

Mi hanno chiesto di assumere un ruolo più importante ad AXA Investment Managers che mi consentirà di rappresentare anche i team e le strategie azionarie e multi-asset, ma continuerò a essere un ambasciatore del reddito fisso. Questo è pertanto l’ultimo articolo della serie dedicata esclusivamente al mercato obbligazionario. Chi mi legge da tanto tempo sa che non mi dispiace inoltrarmi anche in altri argomenti. Ho sempre sostenuto che è importante comprendere il valore relativo delle diverse categorie di investimento, e in che modo è possibile o opportuno combinarle per ottenere risultati differenti, rispettare budget di rischio differenti e affrontare scenari macroeconomici differenti. Lavoro per una società che gestisce molteplici strategie e soluzioni di investimento per una vasta gamma di clienti in numerosi Paesi. Il comune denominatore è la volontà di offrire strategie e soluzioni che rispondano alle esigenze della clientela, comprendere l’evoluzione dei mercati, senza dimenticarsi di restare umili di fronte all’imprevedibilità delle politiche economiche, della regolamentazione, dei cambiamenti del contesto competitivo, oltre alla capacità di agire in modo tempestivo ed efficiente. Spero che le mie riflessioni e l’aiuto che potrò dare ai gestori, delineando il contesto in cui eseguire buone idee di investimento, possano servire a una gamma più ampia di clienti, colleghi e lettori nei prossimi anni.

 

Deal o no deal?

È stata quindi una settimana importante per me, ma anche per il futuro del Regno Unito e dell’Europa. Mentre scrivo, si susseguono le dichiarazioni a seguito degli incontri tra i funzionari britannici ed europei; i mercati intravedono maggiori probabilità che si giunga a un accordo prima del summit UE della prossima settimana. Il mercato ha reagito come al solito: la sterlina è salita, i Gilt sono scesi e le azioni mid cap sono in testa al FTSE100. Tuttavia, è possibile che quando leggerete questo articolo la situazione sia cambiata ancora, viste le difficoltà a trovare un’intesa che soddisfi tutte le parti in causa: il governo britannico, l’UE, le diverse fazioni nell’ambito del Partito Conservatore, del Partito Unionista Democratico, del Gruppo di Ricerca europeo e così via. Non tutti sono coinvolti nel processo di definizione dell’accordo, possono però influire sulla ratifica dell’intesa, così come i Laburisti, i Liberal Democratici e altri partiti del Parlamento britannico. La sterlina è salita dai recenti minimi inferiori a 1,20 dollari a oltre 1,25 dollari. Immagino che non sarà facile giungere senza interruzioni a 1,30 e superare tale soglia. Sospetto però che è proprio dove troveremmo le posizioni a leva più brillanti, considerato che la flessione della sterlina dallo scorso marzo era collegata all’aumento delle probabilità di un no deal dopo che veniva ripetutamente respinta la proposta di accordo di Theresa May. I rendimenti migliori a questo punto si otterrebbero puntando sull’esito che finora è apparso meno probabile.  

 

La fine non è ancora vicina

Sono pochissimi gli operatori del mercato con cui ho parlato che hanno fatto grosse puntate sulla Brexit. L’esito è sempre stato troppo difficile da prevedere e, anche se si troverà un accordo nei prossimi giorni, la sua applicazione non sarà senza scossoni. C’è chiaramente il rischio di un’inversione del mercato, anche a fronte di una tendenza più positiva. Una hard Brexit senza accordo resta comunque possibile e sarebbe lo scenario con l’impatto maggiore sul mercato. Le conseguenze a più lungo termine per l’economia britannica e per lo scenario politico sono estremamente incerte. Potremmo assistere a un allentamento della politica monetaria e fiscale, con un potenziale irripidimento della curva dei rendimenti dei Gilt e una direzione più ambigua per la valuta. I mercati azionari e del credito nel Regno Unito potrebbero reagire male, considerati i possibili shock per l’economia, tuttavia le prospettive a più lungo termine dipenderebbero dall’efficacia degli interventi politici e dal grado di volatilità che ne scaturirebbe. Sarebbe difficile prevedere l’evoluzione dei mercati in caso di no deal (nonostante gli sforzi del Parlamento di rendere ardua tale eventualità), seguito da elezioni generali con la paralisi parlamentare. È difficile valutare quali flussi esteri potrebbero andare bene, ad ogni modo tale scenario non sarebbe particolarmente favorevole all’afflusso di capitali dall’estero verso il Regno Unito. Almeno per un po’ di tempo.

 

Gli scambi commerciali e Trump

Il tono generalmente positivo dei mercati nel momento in cui sto scrivendo deriva anche dai segnali più favorevoli sul fronte commerciale negli Stati Uniti e in Cina. Potremmo aggiungere che sta diventando sempre più difficile prevedere le intenzioni del Presidente Trump sulla base della sua attività su Twitter, comunque una valutazione più razionale del ciclo politico ci porta a credere che si possa giungere a una forma di accordo. Resta da vedere se sarà sufficiente a eliminare i dazi sui prodotti cinesi, oppure se bloccherà solamente gli aumenti delle tariffe. Un’evoluzione in questo senso avrebbe effetti positivi sugli strumenti più esposti al rischio negli ultimi due mesi dell’anno. Tuttavia, nel medio termine, dovremo valutare se i danni subiti dal settore manifatturiero globale sono irreversibili. Come ho scritto la settimana scorsa, l’indice ISM negli Stati Uniti, come l’inversione della curva dei rendimenti, lancia un segnale di possibile recessione negli USA. Tali segnali di per sé non sono sufficienti, le ultime recessioni nel Paese hanno però coinciso con una profonda flessione dell’indice ISM e con l’inversione della curva dei rendimenti. A compensare tale fenomeno c’è ancora un mercato del lavoro robusto negli Stati Uniti, oltre al fatto che la Federal Reserve ha iniziato l’allentamento e potrebbe continuare coi tagli ai tassi a fine mese.

 

Non lasciamoci trasportare

Prima che si accenda il semaforo verde in vista di una fase rialzista, dobbiamo valutare il possibile scenario dopo che saranno rientrati i rischi sul fronte del protezionismo o della Brexit. Come ho già scritto, giungere a un accordo durante la prossima settimana non è garanzia che si trovi un’intesa accettabile da tutte le parti sull’evoluzione dei rapporti economici a lungo termine tra il Regno Unito e l’Europa. L’uscita dal mercato unico e dall’unione doganale rappresenta un cambiamento significativo per l’operatività del Regno Unito, e ciò comporta incertezze a livello macroeconomico e per le imprese. Lo stesso vale per l’intesa tra Stati Uniti e Cina. Se Trump sottoscriverà un accordo con Pechino in vista delle elezioni nel 2020, e poi le vince, potrebbe rivolgere l’attenzione all’Europa. L’ultima cosa che l’Europa desidera sono gli interventi protezionistici degli Stati Uniti. In tutto ciò non dobbiamo trascurare il contesto strutturale, caratterizzato dalla bassa inflazione e dalle distorsioni dei mercati finanziari provocate dal Quantitative Easing. Cosa accadrà in Cina, anche in presenza di un’intesa con gli Stati Uniti, in questa fase di ribilanciamento dell’economia a lungo termine verso un modello più orientato all’interno e con una crescita più lenta? Il Giappone riporterà una crescita del Pil nominale più robusta, nonostante le dinamiche demografiche contrarie? Ci saranno comunque i rischi geopolitici a Hong Kong, i giochi di potere imprevedibili di Putin, l’instabilità in Medio Oriente, e il comportamento della Corea del Nord che sembra voler cambiare rotta rispetto ai recenti negoziati sulle armi nucleari con gli Stati Uniti.

 

Il valore dov’è?

Come se tutto ciò non bastasse, le valutazioni delle diverse asset class non sono poi così interessanti. I rendimenti obbligazionari restano vicini ai minimi storici, gli spread di credito non scontano pienamente le difficoltà delle imprese e i multipli azionari sono stati più convenienti. Anche se tutti i rischi scomparissero e le prospettive fossero assai meno incerte, gli investitori non si troverebbero di fronte ai tipici livelli del mercato dopo una fase ribassista nell’azionario e nel credito. Dovremmo tenere conto dei rialzi dei tassi di interesse che potrebbero contenere la performance degli strumenti più esposti al rischio. Sarebbe paradossale se la reazione del mercato di fronte a un calo delle incertezze a livello politico e geopolitico fosse un rialzo dei tassi con una recessione trainata più tipicamente da una contrazione finanziaria. Sembra che molti investitori dispongano di abbondante liquidità, non è chiaro cosa li trattenga dall’investire sul mercato, a meno che non si tratti di un rally a breve termine basato su un accordo per la Brexit o sul fronte commerciale. Ci stiamo arrampicando sugli specchi? Nel reddito fisso, il livello degli yield è il problema principale (la curva dei Bund è ancora prevalentemente in territorio negativo, l’indice high yield europeo presenta uno yield-to-worst del 3,5% soltanto per un rating medio di BB-). Per molti investitori è difficile capire perché gli yield dei titoli di Stato a lunga scadenza potrebbero scendere ancora sui minimi di agosto.

 

Buon senso a lungo termine

Dunque, la diversificazione e l’opportunismo restano la chiave di una strategia di investimento di successo. L’umiltà è altrettanto importante perché questo mondo è difficile da capire, oltre ad essere imprevedibile. Tutti possiamo discutere del fatto che la curva USA è inversa oppure no, i tassi sono troppo bassi, i breakeven dell’inflazione sono senza valore, o che i mercati azionari stanno scontando un rallentamento più pronunciato della crescita degli utili rispetto a quanto emerge dalle stime di consensus. Tuttavia, scommettere su un duplice sviluppo non è sempre la strategia di investimento più efficiente. Costruire portafogli che combinano i premi per il rischio, sono esposti al flusso di cassa e forniscono un grado di liquidità opportuno ci sembra una migliore strategia a lungo termine. Nel mio nuovo ruolo spero di poter aiutare gli investitori a ottenere questo risultato. 

 

Red Devil (aiuto)

Scriverò ancora di sport e di altri interessi. Come potete immaginare, in questo momento mi risulta molto difficile parlare del futuro del Manchester United. Sono già in molti a farlo (del resto, è o non è la principale squadra al mondo?). Devo ammettere che è una triste situazione. Non sarò però io a chiedere la testa dell’allenatore: non è mai stata una strategia di successo negli ultimi anni. Penso sia meglio avere un po’ di pazienza. Il Liverpool ci ha messo parecchio tempo a risalire in vetta, al Manchester City sono serviti parecchi soldi per tornare a essere competitivo e il Leicester ha vinto la Premier League e lotta di nuovo per i primi quattro posti in classifica grazie a un nuovo modo di pensare. Il Manchester United va ricostruito, dentro e fuori dal campo. Per un tifoso è dura assistere a una partita come quella contro il Newcastle della scorsa settimana. E poi sarà la volta del Liverpool.
In fondo è solo un gioco.

 

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